Positive Technologies: роста пока нет, будет ли в будущем?
Мы сохраняем рекомендацию «держать» и снижаем таргет до 1640 руб/акция на горизонте 12 месяцев.
На прошлой неделе один из лидеров рынка кибербезопасности опубликовал крайне негативные операционные результаты за 2024 год. Отгрузки составили 25,5 млрд рублей, что соответствует уровню предыдущего года.
Отметим, что в начале 2024 года компания прогнозировала годовой объем отгрузок на уровне 40—50 млрд рублей. По итогам девяти месяцев 2024-го она снизила ориентир до 30—36 млрд рублей. Однако даже этого результата компании не удалось достичь.
Основные причины отсутствия роста отгрузок у Positive Technologies
- Внешний фактор: жесткая денежно-кредитная политика Банка России. В условиях высоких процентных ставок потенциальным клиентам сложно привлекать финансирование для расширения своих бюджетов. Поэтому они вынуждены переносить расходы на IT-решения на будущее.
- Внутренний фактор: перенос старта массовых продаж нового продукта на полгода. Изначально компания планировала заработать на продажах межсетевого экрана нового поколения PT NGFW около 10 млрд рублей в 2024 году. Однако релиз состоялся только в ноябре прошлого года из-за длительного прохождения всех необходимых этапов сертификации и тестирования продукта. Поэтому основной объем продаж придется на текущий год.
Чего мы ждем от финансового отчета за 2024 год
Публикация финансовых результатов за 2024 год ожидается в начале апреля. Мы прогнозируем довольно скромные значения по основным показателям с учетом текущих операционных результатов.
- Снижение рентабельности по EBITDАС (EBITDA, скорректированная на капитализируемые расходы и разницу между отгрузками и выручкой) до 2% под давлением расходов на персонал и инвестиций в развитие новых и существующих продуктов.
- NIC (чистая прибыль, скорректированная на капитализируемые расходы и амортизацию, а также разницу между отгрузками и выручкой) может показать отрицательное значение — около -1,4 млрд рублей, по нашим оценкам.
- Дивидендная политика компании предполагает выплату дивидендов в размере 50—100% от NIC. За последние три квартала 2024-го NIC компании, по нашим расчетам, была положительной. Поэтому мы ожидаем, что итоговые дивиденды за 2024-й могут составить около 16 руб/акция. Доходность такой выплаты к текущим ценам — 1%.
- В конце 2024 года компания разместила облигации на 4,8 млрд рублей с целью частичного замещения кредитного долга и формирования комфортной денежной позиции.
Какие перспективы в будущем
Рынок
В течение 2024-го ЦСР пересматривал прогнозы в сторону понижения. Согласно его отчету, опубликованному в начале октября, российский рынок кибербезопасности вырос на 22% г/г в 2024-м, до 302 млрд рублей. ЦСР предполагает, что среднегодовые темпы роста до 2028-го составят 25%. Однако, по оценке Positive Technologies, темпы роста рынка в 2024 году были намного скромнее — на уровне 10—15%.
Мы считаем, что рынок кибербезопасности может вырасти примерно на 15% в 2025 году и на 20% в 2026-м из-за эффекта низкой базы предыдущего года и ожидаемого снижения ключевой ставки.
Positive Technologies
В начале 2024-го компания давала ориентиры и по отгрузкам на 2025 год в размере 70—100 млрд рублей. Сейчас такая цель кажется недостижимой для компании.
Факторы, которые могут оказать влияние на динамику отгрузок в будущих периодах
- У компании довольно диверсифицированная клиентская база: около 30% приходится на государственные и еще около 45% — на компании с выручкой менее 100 млн рублей в год. Вторая категория клиентов больше всего подвержена влиянию процентной ставки и вынуждена сокращать IT-расходы.
- 1 января 2025 года вступил вступил в силу запрет на использование иностранного ПО на объектах критической информационной инфраструктуры. В условиях ограниченных бюджетов заказчики стали в первую очередь замещать иностранные ОС, на базе которых уже устанавливается отечественное решение в сфере информационной безопасности (ИБ).
- Одной из целей на 2024–2025 года было привлечение более 2 000 новых клиентов. Компания хотела нарастить долю малого и среднего бизнеса в клиентской базе, а также получить большую представленность в регионах. Данные категории клиентов находятся под наибольшим давлением высоких процентных ставок.
Повышенные процентные ставки продолжат оказывать давление на продажи Positive Technologies в течение этого года. При этом образуется отложенный спрос на будущее.
Напомним ключевые драйверы доходов компании:
- увеличение клиентской базы;
- рост отгрузок действующим клиентам.
Стоимость продления старых лицензий примерно на 40% ниже базовой стоимости лицензий. Поэтому операционные результаты 2024-го на уровне 2023-го свидетельствуют о том, что клиентская база компании и отгрузки действующим клиентам по-прежнему показывают положительную динамику. По данным компании, в 2024 году ее продуктами стали пользоваться около 450 новых заказчиков.
Дополнительным драйвером роста доходов в этом году должны стать массовые продажи PT NGFW, которые не реализовались в прошлом году. Сейчас клиенты проходят тендерные процедуры или процесс контрактации. Рынок NGWF входит в сегмент сетевой безопасности и по итогам 2023 года занимал около 20% от адресуемого рынка Positive Technologies.
- По прогнозам МТС RED, рынок NGWF может расти в среднем на 13% в год.
- Ожидания Positive Technologies выглядят более оптимистично. По подсчетам компании, рынок NGWF может приблизиться примерно к 100 млрд рублей в среднесрочной перспективе, то есть вырасти в пять-шесть раз с текущих уровней. При этом компания планирует занять не менее половины этого рынка.
PT NGFW не единственный новый продукт компании. Другие перспективные направления — дальнейшее развитие метапродуктов и выход на новый рынок средств защиты данных (оценивался в 23 млрд рублей по итогам 2023 года) с продуктом PT Dephaze. Это вкупе с международной экспансией тоже могут позитивно сказаться на доходах Positive Technologies в будущем.
Мы предполагаем, что продажи новых продуктов действующим клиентам возрастут. Это вместе с повышенной инфляцией 2024–2025 годов и амбициозной целью привлечь 1 500 новых клиентов может привести к росту отгрузок компании примерно на 40% в 2025 году, до 35 млрд рублей.
В апреле компания представит обновленные ориентиры по отгрузкам на ближайший год.
Фокус на эффективность
Менеджмент подчеркивает, что внутри компании проведена трансформация, чтобы вернуться к целевым уровням рентабельности по чистой прибыли. По данным СМИ, компания оптимизирует штат сотрудников, что может позитивно сказаться на рентабельности в будущих периодах.
В настоящий момент Positive Technologies актуализирует среднесрочную стратегию роста бизнеса и планирует представить ее весной.
В целом мы ожидаем, что 2025 год должен стать годом эффективности для компании. Мы прогнозируем значительное восстановление рентабельности компании на фоне существенного сокращения расходов на IT-персонал и маркетинг.
Наше мнение по акциям Positive Technologies
Мы полагаем, что негатив, связанный с операционными результатами за 2024 год уже полностью отражен в котировках. Дополнительное давление также могла оказать допэмиссия, которая была проведена в конце 2024-го в рамках программы мотивации сотрудников.
Positive Technologies выпустила 5,2 млн новых бумаг, из которых большая часть была распределена между участниками мотивационной программы. Часть бумаг могла быть сразу продана на рынке.
При этом сохраняется высокая неопределенность относительно дальнейшего роста и способности компании вернуться к целевым уровням рентабельности. Мы сохраняем рекомендацию «держать» и снижаем таргет до 1640 руб/акция на горизонте 12 месяцев.
На фоне существенной зависимости котировок от динамики отгрузок мы провели анализ чувствительности справедливой стоимости акций к темпам роста адресуемого рынка. По нашей оценке, отклонение темпов роста от целевых значений на 10 п.п. приводит к изменению стоимости акций компании на 11—12% (при неизменности других показателей).
Сейчас бумаги Positive Technologies торгуются со следующими форвардными мультипликаторами, которые учитывают прогноз на 2025 год: EV/EBITDAC на уровне 16,9x, P/NIC на уровне 27,5x. Такие значения мультипликаторов выше, чем у других IT-компаний. И это при том, что фактические результаты компании за 2024-й оказались ниже прогнозных. Все это говорит о более высоких рисках инвестиций в акции Positive Technologies по сравнению с вложениями в акции других IT-игроков.
