Недавно Мосбиржа поделилась финансовыми результатами за первый квартал 2024 года. В этом обзоре мы разберем, какие драйверы роста остаются у акций.

Операционные доходы

КОМИССИОННЫЕ ДОХОДЫ

Последние три квартала биржа демонстрировала ускоренные темпы роста комиссионных доходов, но в первом квартале текущего года эта тенденция прервалась — они выросли всего на 46% г/г. 

По итогам первого квартала обороты торгов на рынке акций, а также комиссионные доходы от этого рынка показали трехзначные темпы роста. В апреле объемы торгов продолжили расти, но более медленными темпами (+81% г/г). 

Отметим, что ключевую роль на рынке акций по-прежнему играют частные инвесторы — на них приходится около 80% всего объема торгов акциями. По последним данным за апрель, сделки заключали почти 4 млн клиентов, а число физических лиц, имеющих брокерские счета на Мосбирже за тот же период, достигло 31,5 млн. 

Активность на рынке первичных размещений (IPO) также оказывает позитивное влияние на комиссионные доходы от рынка акций. С начала 2024 года на биржу вышло уже шесть новых компаний, в сумме они привлекли 38,6 млрд рублей.

Биржа, конечно, зарабатывает на новых размещениях, но это крайне малая доля в доходах. Так, доходы от листинга занимают около 1—2% совокупного комиссионного дохода биржи.

• Основной позитивный эффект заключается в увеличении доступных инструментов для торговли на площадке, что приводит к росту объемов вторичных торгов акциями на Мосбирже. Это, в свою очередь, приводит и к росту комиссионных доходов биржи.

Кроме того, бумаги также могут быть использованы в качестве залога в операциях РЕПО (рост на денежном рынке). Биржа может выпустить дериватив на новую бумагу (срочный рынок). Стоимость бумаги будет учитываться в общем объеме хранящихся средств в НРД (депозитарный доход). Клиент также может произвести покупку/продажу валюты и продать/купить акцию (валютный рынок). Все это позитивно сказывается на комиссионных доходах биржи. 

Разница в темпах роста объемов торгов и комиссионных доходов объясняется увеличением:

• доли более прибыльного сегмента в структуре (речь о РЕПО с центральным контрагентом (ЦК) и РЕПО с клиринговыми сертификатами участия (КСУ));
• средних сроков РЕПО с КСУ (этот сегмент является бенефициаром растущего спроса на БПИФы денежного рынка);
• объемов операций с плавающей ставкой (в первом квартале открытая позиция по таким сделкам превысила 1 трлн рублей).

На динамику эффективной комиссии повлияли два противоположно направленных фактора: 

• снижение доли торгов мелкими лотами;
• небольшое смещение структуры объемов торгов в сторону спот-сегмента.

Первый фактор перевесил второй, из-за чего эффективная комиссия слегка снизилась. Объем спот-сделок вырос на 43,2% г/г, в то время как объем своп-операций увеличился на 39,2% г/г.

Структура торговых объемов сдвинулась в сторону производных контрактов на товары и процентные ставки. В частности, объемы товарных деривативов выросли на 94,3% г/г, а объемы торгов контрактами на процентные ставки выросли в 2,5 раза г/г на фоне нестабильности процентных ставок. На эффективную комиссию также повлияло пятикратное снижение комиссии за сделки с опционами в апреле 2023 года.

Различие между темпами роста комиссионных доходов и стоимости активов на хранении определили показатели направлений деятельности, не связанных с хранением, в первую очередь клиринговых услуг и услуг по управлению обеспечением, которые обусловлены динамикой операций репо в НРД.

Доходы от продажи информационных услуг увеличились в основном из-за ослабления курса рубля. Доходы от листинга выросли в силу высокой активности на первичном рынке облигаций в течение квартала. Доходы от платформы Финуслуги выросли более чем в три раза (до 775,1 млн рублей), при этом кредитный сегмент показал наилучшую динамику. 

ПРОЦЕНТНЫЕ ДОХОДЫ

В первом квартале рост чистых процентных доходов продолжился на фоне увеличения средних рублевых процентных ставок за квартал. Рост ускорился почти до 47% г/г (с +38% г/г в предыдущем квартале). Средняя процентная ставка за четвертый квартал 2023-го составила 14,5%, тогда как на протяжении всего первого квартал 2024-го ставка была на уровне 16%. Таким образом, увеличение чистого процентного дохода частично объясняется ростом средней ставки. Дополнительный вклад в рост могло внести увеличение клиентских остатков.

• В силу регуляторных требований биржа должна хранить на балансе значительный объем средств. На конец первого квартала 2024-го их объем достигал 139 млрд рублей (включая средства, которые биржа может свободно распределять, и те, которые должна держать на балансе в виду регуляторных требований). Более того, биржа размещает еще и средства клиентов. И вот на весь этот объем средств (собственные вкл. необходимые+клиентские) биржа может получать процентный доход.

До 2022 года у биржи было больше собственных средств, чем клиентских остатков, и более 70% инвестиционного портфеля было вложено в инструменты с фиксированным доходом (что означало переоценку через капитал по мере ребалансировки портфеля, без отражения в отчете о доходах и расходах) и только около 30% портфеля было в овернайтах (краткосрочных инструментах денежного рынка). После 2022 года у биржи появилось больше клиентских денег в рублях, и портфель по большей степени (около 70%) вложен в инструменты овернайт (с моментальным отображением изменения ставок).

Мосбиржа стала плавно возвращаться к наращению облигационной части портфеля и уменьшать овернайт-составляющую. Но драматических изменений в структуре ожидать не стоит — овернайт-инструменты будут покрывать не менее 50% портфеля.
К тому же биржа формирует портфель инструментов до погашения (HTM), которая позволяет на несколько лет фиксировать подушку процентного дохода по неизменной ставке.

Примерную оценку инвестиционного портфеля в рублях (более 90% всего портфеля) биржи можно получить через процентный доход, деленный на среднюю ставку за квартал — около 485 млрд рублей по итогам первого квартала 2024 года. При этом биржа раскрывает значение собственных средств в размере 145,52 млрд рублей (то есть на собственные средства приходится меньше половины инвестиционного портфеля).

Операционные расходы

В первом квартале 2024 года операционные расходы увеличились на 80,3% г/г в основном за счет роста маркетинговых расходов и расходов на персонал по сравнению с низкой базой первого квартала 2023-го, в котором произошло списание резервов на выплату премий.

• Расходы на персонал выросли на 108,4% г/г. Из них большая часть пришлась на создание дополнительных резервов в рамках программы долгосрочной мотивации (LTIP) до 2028 года, обусловленных динамикой цен на акции.
• Расходы на рекламу и маркетинг выросли почти в восемь раз за счет расходов по проекту Финуслуги.

Капитальные затраты в первом квартале достигли 1,06 млрд рублей. Прогноз по их объему по итогам 2024 года остается прежним — на уровне 7—12 млрд рублей. 

 Прогноз менеджмента по росту совокупных операционных расходов по итогам года остается на уровне 35—48% г/г. Из них: 

• треть расходов придется на амортизацию и IT-обслуживание;
• четверть будет направлена персонал, включая программу долгосрочной мотивации;
• пятая часть пойдет маркетинг (в основном на Финуслуги);
• остальное пойдет на прочие общие и административные расходы.

Прибыльность

Несмотря на значительный рост операционных расходов, EBITDA и чистая прибыль биржи продолжили демонстрировать двузначные темпы роста (+34% г/г и +35% г/г соответственно). При этом рентабельность по обоим показателям остается на высоком уровне.

Что с акциями и дивидендами

Сейчас бумаги Мосбиржи торгуются с форвардным мультипликатором P/E на уровне около 8х. Это примерно на 30% ниже исторического значения за 2021 год. То есть бумаги биржи все еще стоят недорого. Мы ожидаем, что заявленная в стратегии цель компании по чистой прибыли в размере 65 млрд рублей вполне достижима и может быть даже превышена уже по итогам 2024 года.

Теперь о дивидендах. Наблюдательный совет рекомендовал выплату за 2023 год в размере 17,35 рубля акцию (доходность к текущей цене — 7,3%). Решение все еще ждет одобрения акционеров. Из-за отсутствия кворума в конце апреля необходимо проведение повторного собрания, которое назначено на 31 мая.