Мечел: обзор бизнеса, финансовые показатели и анализ акций

Данный обзор посвящен производственным и финансовым результатам Мечела за последние годы. В обзоре разобрали, что влияло на динамику основных показателей компании, что происходит с долговой нагрузкой и каковы перспективы выплат дивидендов по привилегированным акциям.

Мечел — один из лидеров металлургического и горнодобывающего рынка

Мечел — один из ведущих игроков в горнодобывающем и металлургическом секторах России. Компания является вертикально интегрированной группой, которая объединяет производителей:

• угля;
• железной руды;
• стали;
• проката;
• ферросилиция;
• тепловой и электрической энергии.
  
  

Кроме того, Мечел также владеет логистической компанией и транспортным оператором.

Структура бизнеса: ключевые сегменты

Горнодобывающий сегмент: добыча угля и железной руды

Включает в себя активы по добыче коксующегося угля, антрацитов и железной руды. На реализацию направляется концентрат коксующегося угля, кокс, уголь PCI, железорудный концентрат — эти виды сырья являются основными для производства стали.

Также данный сегмент добывает и реализует энергетический уголь.

Ключевые активы данного сегмента — угольные компании Южный Кузбасс и Якутуголь, расположенные в Кемеровской области и Республике Саха соответственно, а также предприятие по добыче и обогащению железной руды Коршуновский ГОК в Иркутской области.

Продукция горнодобывающего сегмента реализуется сторонним потребителям в России и за рубежом, а также идет на обеспечение внутренних потребностей металлургического и энергетического направлений группы, за счет чего достигается вертикальная интеграция бизнеса.

Металлургический сегмент: производство стали и проката

Включает в себя активы по выплавке стали и производству:

• сортового и плоского прокатов, в том числе с высокой добавленной стоимостью;
• метизов, кованых, штампованных изделий и пр.
  
  

Главный актив данного сегмента — Челябинский металлургический комбинат (ЧМК).

Энергетический сегмент: выработка электроэнергии

Вырабатывает электричество, тепловую энергию и другие виды энергоресурсов для нужд производственных компаний группы и продажи сторонним потребителям.

Включает в себя тепловую электростанцию Южно-Кузбасская ГРЭС и энергосбытовую компанию Кузбассэнергосбыт, расположенные в Кемеровской области.

Динамика добычи и производства: ключевые тренды

Добыча угля: восстановление или стагнация?

В 2021 году добыча угля упала на 34%. Отчасти это обусловлено продажей Эльгинского угольного комплекса в апреле 2020 года в рамках мер по погашению части обязательств перед кредиторами. Однако без учета выбывших объемов от продажи данного актива добыча все равно снизилась на 29% из-за:

• замедления темпов подготовки некоторых участков по добыче;
• перемонтажа лав (подземных очистных горных выработок) на шахтах Южного Кузбасса.
  
  

Тем не менее в дальнейшем восстановление добычи не произошло, и в 2021—2024 годах объемы оставались на схожих уровнях.

Производство стали: как меняется рынок

В 2019 году Мечел снизил производство стали на 7% г/г в связи с масштабной реконструкцией в доменном и кислородно-конвертерном цехах ЧМК. В дальнейшем производство также преимущественно снижалось, но более медленными темпами.

Производство электроэнергии: почему объемы снижаются

Объемы производства электроэнергии заметно снизились за последние несколько лет. Подобную динамику за 2020—2022 годы компания объясняет проведением масштабных ремонтов основных генерирующих мощностей.

В 2024 году снижение производства произошло из-за увеличения продолжительности ремонта котельного оборудования на Южно-Кузбасской ГРЭС.

Производство тепловой энергии остается в диапазоне 5,2—5,4 млн Гкал в год.

Финансовые показатели Мечела за 2024 год

Выручка компании: факторы роста и падения

В части структуры выручки (после корректировки на внутригрупповые операции) больше всего компания зарабатывает за счет металлургического сегмента. За 2024 год данный сегмент принес компании почти 69% выручки.

Последние два года выручка Мечела снижается, в основном из-за добывающего сегмента. В 2024 году снижение выручки произошло на фоне перенаправления продаж на внутренний рынок с соответствующим изменением базиса поставки, что снизило транспортные расходы, входящие в стоимость товара.

EBITDA и рентабельность: почему показатели снижаются

EBITDA Мечела, как и маржинальность по данному показателю, снижается последние три года. 

В 2024 году это произошло на фоне:

• сокращения EBITDA в добывающем сегменте из-за снижения цен на продукцию и роста себестоимости;
• падения EBITDA в металлургическом сегменте преимущественно из-за опережающего роста закупочных цен на основное сырье для металлургии по сравнению с темпами роста цен реализации продукции.
  
  
  

  Если посмотреть на структуру EBITDA Мечела по сегментам, то в 2018—2022 годах основную часть показателя генерировал добывающий сегмент и в меньшей степени металлургический. Однако в 2023—2024 годах все поменялось: EBITDA добывающего сегмента заметно упала из-за снижения цен на угольную продукцию и роста себестоимости.
  
  В свою очередь, энергетический сегмент исторически генерирует лишь незначительную часть EBITDA и имеет низкую маржинальность.

Капитальные затраты: почему они ниже амортизации

Мечел фокусировался на снижении высокой долговой нагрузки, из-за чего недоинвестировал в обновление своих активов. В связи с этим капитальные затраты в последние годы были ниже амортизации активов. Это может быть одним из факторов снижения производственных показателей Мечела в последние годы.

Подобная ситуация может потребовать повышенных капитальных затрат в будущие годы.

Остается ли свободный денежный поток положительным

Несмотря на то что периодически Мечел демонстрирует чистый убыток по итогам года, в значительный степени это объясняется неденежными статьями расходов. Если посмотреть на динамику свободного денежного потока (FCF), то за последние семь лет он стабильно положительный.

При этом FCF остается положительным даже после процентных доходов и расходов. Однако на выплату процентов по долгу уходит значительная часть FCF.

Долговая нагрузка

С 2018 года Мечел заметно сократил размер чистого долга и долговую нагрузку, исходя из коэффициента чистый долг/EBITDA. Тем не менее в последние два года наблюдался рост данного коэффициента из-за снижения EBITDA. 

По итогам 2024 года уровень долговой нагрузки вновь вернулся на высокий уровень.

Коэффициент покрытия процентов значительно упал по итогам 2024 года. Причины — снижение EBITDA и рост процентных расходов. 

Основная часть долга Мечела приходится на кредиты по требованию, которые номинированы в рублях. При этом процентные ставки по данным кредитам, вероятно, преимущественно плавающие. 

Итог: стоит ли инвестировать в акции Мечела

Обыкновенные акции

Мы не рекомендуем к покупке обыкновенные акции Мечела с учетом высокой оценки компании. Форвардный мультипликатор EV/EBITDA за 2025 год составляет около 5,6x, что выше среднего значения за последние три года (около 4x), а также выше, чем у других компаний в секторе черной металлургии.

Сравнение оценки Мечела с российскими компаниями из сектора черной металлургии

Привилегированные акции

Привилегированные акции Мечела ранее могли быть интересны некоторым инвесторам, которые рассчитывали на дивиденды.

Согласно дивидендной политике, размер годовых дивидендов по привилегированным акциям Мечела установлен в размере 20% от чистой прибыли по МСФО. При этом выплата дивидендов является правом, а не обязанностью компании.

Кроме того, компания не вправе принимать решение о выплате дивидендов, если на день принятия решения о выплате дивидендов стоимость чистых активов (по РСБУ) меньше (или станет меньше в результате предлагаемой выплаты дивидендов):

• суммы ее уставного капитала;
• резервного фонда и разницы между ликвидационной стоимостью и номинальной стоимостью выпущенных невыкупленных привилегированных акций.
  
  

За 2021—2023 годы Мечел не платил дивиденды по привилегированным акциям, что могло быть обусловлено невыполнением ранее упомянутого условия. В свою очередь, за 2024 год компания зафиксировала чистый убыток.

С учетом низких цен на уголь и пониженного спроса на сталь на внутреннем рынке, а также сохранения высокой ключевой ставки получение приемлемой прибыли Мечелом для выплаты дивидендов по итогам 2025 года остается под вопросом. В связи с этим, на наш взгляд, привилегированные акции Мечела также не выглядят интересно для покупки.