Совкомфлот: есть ли жизнь после санкций
Оператор морских перевозок углеводородов опубликовал отчетность по МСФО за 2024 год. В этом обзоре мы разберем:
- насколько сильно введенные санкции и снижение ставок фрахта на мировых рынках повлияли на результаты компании;
- ждать ли дивидендов;
- как январские санкции отразятся на компании в 2025 году.
Динамика выручки и маржинальности
Выручка на основе ТЧЭ (тайм-чартерного эквивалента*) снизилась на 17% кв/кв.
Причины:
- снижение ставок фрахта в конвенциональном сегменте (транспортировки нефти и нефтепродуктов);
- усиливающееся санкционное давление со стороны США, что привело к простою части флота компании.
* Выручка без рейсовых расходов и комиссий
Ставки фрахта по-прежнему сохраняются на высоких уровнях с 2023 года на фоне дефицита судов для перевозки энергоносителей. Однако в четвертом квартале тайм-чартерные ставки фрахта снизились, несмотря на исторически благоприятную сезонность. Падение составило 12% кв/кв.
Кроме того, в настоящий момент у компании истек срок некоторых премиальных контрактов, что увеличило долю отгрузок по спотовым ценам: раньше их доля составляла около 30%. Исторически основная доля приходилась на долгосрочные контракты с высокой обеспеченностью, что защищало финансовые результаты Совкомфлота от волатильности.
Ранее менеджмент заявлял, что на 2025 год компания имеет порядка $1 млрд законтрактованный выручки, однако после введения январских санкций ситуация могла измениться.
Напомним, что значимым негативным событием для Совкомфлота стало попадание 14 танкеров (около 10% от флота) в блокирующий список США в феврале 2024 года. Согласно открытой информации, во втором квартале большая часть санкционных судов простаивала. Однако в третьем квартале подсанкционные суда, по данным СМИ, частично возобновили транспортировку, но не в полном объеме. Это оказало давление на результаты.
В то же время выручка индустриального сегмента (транспортировка СПГ и шельфовые проекты) осталась стабильной благодаря долгосрочным контрактам.
Маржинальность
В четвертом квартале EBITDA и рентабельность по этому показателю снизились почти на 10 п.п. кв/кв, до 47,6%.
Причины:
- снижение ставок фрахта и законтрактованности судов;
- рост операционных расходов на 3% кв/кв.
Важно отметить, что в четвертом квартале компания показала операционный убыток более $20 млн в связи с резким ростом расходов на амортизацию (на 85% кв/кв) на фоне обесценения активов.
Чистый убыток в четвертом квартале составил более $80 млн, в то время как консенсус ожидал прибыли. Основное негативное влияние оказали разовые убытки от:
- прекращения признания активов на $69 млн;
- курсовых разниц после прибыли кварталом ранее.
Однако убытки были частично компенсированы ростом процентных доходов на 83% (до $55 млн). Процентные расходы в то же время практически не изменились квартал к кварталу. Компании удается удерживать их на стабильном уровне даже в условиях высоких процентных ставок в экономике РФ.
Все благодаря низкой долговой нагрузке: чистый долг/EBITDA составил 0,03х. На конец года чистый долг Совкомфлота составил порядка $28 млн.
У компании на балансе более $1,3 млрд денежных средств и депозитов, что составляет половину капитализации. Свободный денежный поток (FCF) на конец года составил почти $800 млн на фоне сокращения капитальных затрат. Доходность — более 30%.
Будут ли дивиденды от Совкомфлота в 2025 году?
- Скорректированная чистая прибыль, из которой Совкомфлот платит дивиденды, за 2024 год составила 46,2 млрд рублей (падение на 45% г/г), поэтому дивиденды за этот отчетный период могли бы составить 9,73 руб/акция.
Однако в этом году менеджмент заявил, что решение о выплате и размере дивидендов будет приниматься в рамках действующей дивидендной политики с учетом финансового положения компании и на основе принципа достаточности капитала для обеспечения стратегического развития, в том числе в контексте новых санкционных ограничений.
Выплата может составить только 25% от скорректированной чистой прибыли — 4,87 руб/акция. Однако, учитывая устойчивое финансовое положение и высокий FCF, мы допускаем, что компания по итогам 2024 года сохранит коэффициент выплат на уровне 50%, что принесет инвесторам доходность 10,3%.
В январе 2025 года Минфин США ввел санкции против 69 судов Совкомфлота, в том числе 54 танкеров для перевозки нефти и нефтепродуктов и 4 танкеров для перевозки СПГ.
Попадание большей части флота в SDN-лист значительно усложняет операционную деятельность и увеличивает неопределенность относительно дальнейшей загрузки санкционного флота. По данным АИС* судов, из около 90 танкеров компании в работе находится только несколько десятков.
* Автоматическая идентификационная система (Automatic Identification System) является одним из основных компонентов, осуществляющих безопасность судоходства. Определяет координаты местоположения судов
Если ситуация не изменится, то в 2025 году можно ожидать резкого падения выручки ниже 110 млрд рублей на основе тайм-чартерного эквивалента и рентабельности. В таком случае EBITDA может сократиться до 60—65 млрд рублей.
Динамика выручки зависит от многих факторов, поэтому падение может быть как резким, так и менее существенным. Оптимистичным сценарием будет частичная или полная отмена санкций против танкеров Совкомфлота.
Однако мы считаем данный сценарий маловероятным. Кроме того, подобный исход, скорее всего, приведет к нормализации спотовых ставок фрахта к среднеисторическим значениям — около $20 000 в сутки.
- В случае реализации самого негативного сценария справедливая цена акций Совкомфлота может опуститься до 90 руб/акция.
Оценка акций Совкомфлота и инвестиционные риски
- Ставки фрахта все еще находятся на высоких уровнях относительно исторических значений. Последний пакет санкций позитивно повлиял на стоимость транспортировки.
- Кроме того, весной 2025-го поддержку ставкам фрахта может оказать снижение ограничений на добычу нефтяными компаниями. Это приведет к росту морских экспортных поставок и, возможно, повысит премию за российские танкеры, что позволит Совкомфлоту получать повышенную маржу.
- Диверсификация бизнеса. Компания частично защищена от снижения ставок фрахта на транспортировку нефти и нефтепродуктов (конвенциональный сегмент) в связи с высокой долей долгосрочных контрактов, которые, по заявлениям менеджмента, имеют высокую обеспеченность, а также с наличием более стабильного индустриального сегмента.
- По итогам текущего года, по нашим оценкам, компания сохранит дивидендные выплаты на уровне 50% от скорректированной прибыли. Высокий запас денежных средств, низкая долговая нагрузка и высокий FCF позволяют это. Дивиденды за 2024 год могут составить около 9,73 руб/акция и принести инвесторам 10,3% доходности.
- Акции Совкомфлота торгуются с текущим мультипликатором EV/EBITDA на уровне 2,6х (учитывает прогноз на 2024 год). Такой уровень предполагает дисконт около 35% к историческому. Однако нужно помнить, что логистика крайне циклическая отрасль, поэтому мультипликаторы могут меняться, а переход акций к росту — затянуться.
- В случае реализации негативного сценария развития форвардный мультипликатор на 2025 год может вернуться к средним историческим уровням.
- По нашим оценкам, пик финансовых показателей уже пройден. Негативная динамика отчетливо видна в результатах. Ожидаем, что в 2025 году может быть резкое падение выручки на основе тайм-чартерного эквивалента и рентабельности. А также возможен дальнейший отказ от выплаты дивидендов или снижение нормы выплат.
- Попадание большей части флота в SDN-лист значительно усложняет операционную деятельность и увеличивает неопределенность относительно дальнейшей загрузки санкционного флота (особенно после январских санкций). Часть танкеров, попавших под персональные санкции, простаивает в порту, что снижает маржинальность бизнеса.
Рост теневого флота также негативно сказывается на марже российского перевозчика.
Учитывая все риски, мы не рекомендуем покупать акции Совкомфлота и сохраняем рекомендацию «держать». На данный момент бумаги компании могут привлекать инвесторов только дивидендами.
Однако на нефтяном рынке можно найти более привлекательные акции с высокой дивидендной доходностью. На данный момент у нас открыты две идеи на покупку из нефтегазового сектора: Лукойл (таргет по цене 8 500 руб./акция) и Татнефть (таргет по цене 800 руб./акция)
