В последний год широкий рынок рублевых облигаций практически безостановочно снижался на фоне значительного роста ставок в России. Так, с июля 2023 года Банк России перешел к ужесточению денежно-кредитной политики, проведя серию повышений ключевой ставки и доведя ее до 18% (с 7,5% в первой половине июля 2023 года). Более высокие ставки необходимы регулятору для охлаждения перегретой российской экономики и снижения инфляции, которая сейчас значительно выше долгосрочного таргета в 4%. Текущее инфляционное давление, кстати, оказалось существенно более устойчивым, чем ожидал регулятор и участники рынка, — по большей части в силу этого рублевые облигации продолжили снижаться в первом полугодии текущего года на фоне сохранения ключевой ставки на уровне 16%.

К последнему заседанию совета директоров Банка России, которое прошло 26 июля, инфляционное давление так и не показало достаточных признаков ослабления. На этом фоне регулятор повысил ключевую ставку с 16% до 18%, что совпало с нашим прогнозом и ожиданиями рынка. При этом регулятор дал жесткий сигнал и пересмотрел среднесрочный прогноз по ключевой ставке заметно выше апрельской версии. 

В последнем среднесрочном прогнозе Банка России от 26 июля мы можем видеть, что регулятор существенно скорректировал свои ожидания, которые теперь отражают перспективу сохранения значительного инфляционного давления и высоких ставок на среднесрочном горизонте. 

В частности, стоит отметить следующие основные моменты.

• Рост ВВП в 2024 году теперь ожидается в пределах 3,5—4% г/г (против 2—3% в предыдущем прогнозе).
• Инфляция в текущем году ожидается на уровне 6,5—7% (против 4,3—4,8% в предыдущем прогнозе).
• Прогноз средней ключевой ставки также был существенно повышен — на 2 п. п. в 2024 году и на целых 4 п. п. на 2025–2026 годы. Центр прогнозного интервала ЦБ подразумевает среднюю ключевую ставку на уровне 18,7% до конца 2024 года. То есть в текущем году допускается еще одно повышение ставки, при этом снижение ставки не предполагается. 
  
  

Хотя базово мы ожидаем увидеть некоторое ослабление инфляционного давления до конца года, повышенная неопределенность в этом вопросе сохраняется. Так, на текущий момент экономика по-прежнему отказывается замедляться. Динамика зарплат в мае (последние данные) осталась сильной: рост зарплат ускорился до 17,8% г/г в номинальном выражении и до 8,8% г/г в реальном (с +17,0% и +8,5% соответственно в марте). Безработица в июне осталась на минимумах, составив 2,5% с поправкой на сезонность. 

На этом фоне мы видим, что регулятор продолжает транслировать жесткую риторику и спустя две недели после заседания. Так, зампред ЦБ Алексей Заботкин в интервью Российской газете сообщил, что регулятор может поднять ключевую ставку до 20% и выше в случае сохранения сомнений в замедлении инфляции и снижении инфляционных ожиданий в достаточной мере и с достаточной скоростью.

Защита от процентного риска сейчас в приоритете

На сегодняшний день снижение цен на облигации с фиксированной ставкой купона продолжается на фоне неопределенности в отношении направления дальнейшего движения процентных ставок. Индекс корпоративных облигаций (Cbonds CBI RU Total Market Investable) потерял 7,8% за последние 12 месяцев, в то время как индекс RGBI, состоящий из ОФЗ, за то же время упал на 15,7% в силу более высокой дюрации бумаг и, как следствие, более высокой чувствительности к изменению ставок. 

Защита от процентного риска (риска изменения процентных ставок) остается одной из наиболее актуальных тем для институциональных и розничных инвесторов на долговом рынке. С этой задачей им помогают справиться флоатеры — облигации с переменным купоном. Неудивительно, что на аукционах Минфина по размещению ОФЗ в последние пару месяцев объем спроса именно на ОФЗ с плавающим купоном стабильно превышает спрос на классические выпуски в несколько раз.

Подробнее о флоатерах

Плавающая ставка купона у таких облигаций привязана к определенному индикатору — чаще всего к ключевой ставке либо к ставке RUONIA (Ruble Overnight Index Average), которая близка к первой, но обычно немного ниже. Благодаря этому флоатеры практически не дешевеют из-за роста ставок и не дорожают из-за их падения. Вместо этого их купон меняется вслед за отслеживаемой ставкой, постоянно поддерживая рыночный уровень доходности. Именно поэтому флоатеры помогают защитить капитал от процентного риска.

Защитные свойства таких облигаций хорошо видны на примере богатого на потрясения 2022 года. Тогда флоатеры показали намного меньшую волатильность по сравнению с широким рынком корпоративных облигаций и ОФЗ.

С учетом выраженных защитных свойств облигаций с переменным купоном неудивительно, что рынок флоатеров значительно вырос именно в последние годы — на фоне экономических и геополитических шоков. На текущий момент объем этого рынка, по нашей оценке, уже перевалил за 9,5 трлн рублей и продолжает стремительно расти.

О доходности

• Доходность флоатеров надежных эмитентов прежде всего зависит от динамики коротких ставок в экономике (тут рассматриваем только флоатеры со ставкой купона, привязанной к ключевой ставке, ставке RUONIA и подобным индикаторам).
• Если ставки в экономике снижаются, то флоатер в большинстве случаев будет менее привлекательной инвестицией, чем облигация с фиксированным купоном (облигация с фиксированным купоном будет расти в цене, а цена флоатера останется относительно стабильной).
• Если ставки в экономике растут, то флоатер при прочих равных будет выглядеть предпочтительнее, нежели облигация с фиксированным купоном (цена на облигацию с фиксированным купоном будет падать, цена на флоатер останется относительно стабильной).
• Рост неопределенности относительно будущих движений процентных ставок также может значительно повысить привлекательность флоатера в сравнении с облигациями с фиксированным купоном.

В качестве примера можно привести текущую ситуацию в российской экономике. За последние три с половиной года (с начала 2021-го и по текущий момент) мы наблюдали значительную волатильность процентных ставок, а неопределенность их дальнейшего движения на протяжении большей части этого периода была высокой. В таких условиях флоатеры показывают себя отлично, обходя по доходности не только классические облигации с фиксированным купоном, но и индекс Мосбиржи. 

Об эмитентах 

Сейчас на рынке флоатеров представлено большое количество эмитентов различного кредитного качества. В первую очередь стоит отметить Минфин России, чьи выпуски (ОФЗ-ПК) составляют значительную часть объема всего рынка. В корпоративном секторе флоатеры в обращении есть у таких компаний, как:

• ВЭБ.РФ;
• Газпром и Газпром нефть;
• Норникель;
• МТС;
• Европлан;
• КАМАЗ;
• АФК Система;
• РЕСО-Лизинг и другие.

О новом фонде

С учетом увеличения количества эмитентов на рынке флоатеров и наличия различных механизмов расчета купонного дохода по таким облигациям инвестору может быть сложно сделать выбор в пользу конкретных бумаг. Чтобы упростить эту задачу для наших клиентов, мы запустили фонд Тинькофф Пассивный Доход (TPAY). В его состав входят облигации с плавающим купоном от надежных эмитентов (средний кредитный рейтинг по портфелю на уровне АА). Подбором бумаг в портфель фонда и его изменением занимается профессиональная команда портфельных управляющих Т-Инвестиций. Среди преимуществ фонда также отметим:

• ежемесячные выплаты купонного дохода (бумаги подбираются так, чтобы каждый месяц в фонд поступало по несколько купонных выплат, которые будут распределяться между инвесторами);
• отсутствие комиссии при торговле паями фонда в Т-Инвестициях;
• невысокий порог входа (стоимость пая фонда на данный момент составляет около 100 рублей). 

Сравнение флоатеров с альтернативами

При рассмотрении облигаций с переменным купоном нельзя обойтись без сравнения с наиболее популярными «народными» инструментами для сбережения капитала — депозитами и фондами денежного рынка. Посмотрим, какой доход принесли эти инструменты за последние 12 месяцев (с 07.08.2023 по 05.08.2024).

• Результат по флоатерам будем оценивать через расчетную историческую доходность нашего фонда TPAY.
• Для ориентира по доходности депозитов возьмем среднюю максимальную ставку по вкладам, раскрываемую Банком России на первую декаду августа 2023 года.
• За результат фондов денежного рынка возьмем доходность наиболее популярного из них — ВИМ Ликвидность.

При сравнительном анализе видно, что фонд TPAY на флоатеры заметно превзошел по доходности обе альтернативы. Отдельно отметим, что доходность депозитов значительно ниже, чем у других вышеназванных инструментов, так как зафиксирована в самом начале цикла повышения ставок. 

• На данный момент флоатеры от наиболее надежных эмитентов могут предложить доходность около 19,3%, а выпуски таких облигаций умеренного кредитного качества — более 20% (если предположить, что отслеживаемые ставки сохранятся на текущем уровне).
• Тем временем индекс денежного рынка RUSFAR, ставку которого отражает в своей доходности фонд ВИМ Ликвидность, на текущий момент показывает доходность около 17,5%.
• Наиболее привлекательные депозиты в надежных банках сроком на один год (не предусматривающие дополнительных условий) могут принести доходность около 19%. 
  
  

• Стоит отметить, что с 2024 года процентный доход от вкладов и накопительных счетов, который превышает установленный лимит (подробнее здесь), также облагается налогом. Это лишает депозиты весомого преимущества в сравнении с инструментами долгового и денежного рынков.