Профайл

Positive Technologies специализируется на разработке программного обеспечения и оказании услуг в сфере кибербезопасности. У компании более 25 продуктов и решений в ключевых технологических нишах. По данным ЦСР за 2023 год, Positive Technologies занимала второе место на рынке средств защиты информации с долей 14,1%, уступая первенство лишь Лаборатории Касперского (14,5% рынка).

Кибербезопасность — важная тема для бизнеса во всем мире, поскольку количество кибератак постоянно растет. И Россия не является исключением. По данным ЦСР, общий объем российского рынка кибербезопасности в 2023 году оценивался в 249 млрд рублей. Ожидается, что он будет расти в среднем на 24% в 2024–2028 годах и достигнет 715 млрд рублей. На рынке доминируют отечественные провайдеры, доля которых в 2023-м составила около 90%. Эта цифра может возрасти до около 96% к 2028 году на фоне тренда на импортозамещение. Кроме того, у российских разработчиков есть потенциал для международной экспансии, ведь Россия — одна из ведущих стран по качеству предоставляемых услуг в области кибербезопасности. В целом экспансия в другие дружественные страны может стать дополнительным драйвером роста выручки российских провайдеров в будущем.

Сейчас государство активно поддерживает IT-компании, предоставляя различные льготы и преференции, включая пониженные ставки по кредитам и налогам. Это тоже позитивно сказывается на финансовых результатах российских провайдеров ПО.

Продажи Positive Technologies выросли в девять раз за 2018–2023 годы, значительно опередив рост рынка, и, вероятно, вновь почти удвоятся в этом году. Несмотря на столь впечатляющую динамику, мы считаем, что потенциал роста все еще остается высоким. В среднесрочной перспективе драйверами роста продаж компании станут следующие факторы.

Фрагментированная структура рынка и импортозамещение

Отечественный рынок кибербезопасности остается фрагментированным: на топ-5 игроков приходится около 50% рынка, по данным ЦСР за 2023 год. Как мы указали выше, Positive Technologies занимает 14,1% рынка. Эта цифра может возрасти в том числе за счет постепенной консолидации рынка и обязательного импортозамещения для государственных организаций и компаний, связанных с государством, к 2025 году.

Наращивание базы лояльных клиентов

На текущий момент технологиями и сервисами Positive Technologies пользуются около 3 000 организаций. Компания ставит перед собой цель нарастить клиентскую базу на 2 000 клиентов в ближайшие два года. Это вполне достижимая цель, учитывая, что всего 8% из списка 4 000 крупнейших компаний России являются клиентами Positive Technologies. В 2023 году новые клиенты обеспечили около 40% всех продаж компании. Также менеджмент подчеркивает, что общая воронка потенциальных новых заказчиков расширилась почти до 3 000 организаций.

Расширение ассортимента как возможность для перекрестных продаж

В 2003 году компания выпустила свой первый продукт XSpider, а в 2008 году — первое корпоративное решение MaxPatrol 8. С тех пор Positive Technologies выходила на новые сегменты рынка, постепенно расширяя ассортимент. Только в этом году компания выпустила уже более 25 продуктов. Расширение ассортимента — важный фактор роста, который создает широкие возможности для перекрестных продаж. В среднем на одного клиента компании приходится два-три продукта. Добавим, что в 2023 году на продажи новых продуктов действующим клиентам пришлось примерно 33% от всех отгрузок Positive Technologies за год.

Трансформационные решения, которые увеличивают адресный рынок

Positive Technologies разрабатывает новые метапродукты, которые используют технологии искусственного интеллекта для мониторинга и поддержки обслуживания всей IT-инфраструктуры. Это позволяет минимизировать человеческие ресурсы, необходимые для управления IT-безопасностью.

В конце 2023 года компания запустила MaxPatrol O2 — первый «автопилот» в сфере кибербезопасности. Его задача — автоматически выявлять и предотвращать хакерские атаки до того, как будет нанесен непоправимый ущерб бизнесу. Также компания планирует начать пилотное внедрение MaxPatrol Carbon, предназначенного для управления IT-инфраструктурой.

Еще одной перспективной областью роста является NGFW — межсетевой экран нового поколения. Этот продукт охватывает сразу две ниши: 

• он обеспечивает защиту данным, определяя злоумышленников;
• отвечает за разграничение доступа (при этом NGFW является отказоустойчивым, не мешает работе IT-инфраструктуры и не разрывает соединение).

После ухода зарубежных вендоров российскому бизнесу не хватает производительного и стабильного NGFW. По прогнозам ЦСР, к 2026 году объем отечественного рынка NGFW составит 100—120 млрд рублей. Positive Technologies планирует занять не менее половины этого рынка. В ноябре 2023-го компания презентовала предварительную версию продукта, а в ноябре 2024-го представит уже коммерческий релиз.

В 2025 году компания также планирует запустить несколько новых продуктов, включая:

• PT Dephaze — решение, предназначенное для формирования стратегии инвестирования в кибербезопасность;
• PT Data Security, которое помогает компаниям оценить состояние и уровень защищенности систем в режиме реального времени.

Международная экспансия

Присутствие на международных рынках — один из ключевых фокусов Positive Technologies для дальнейшего развития. Среди регионов для экспансии компания выделяет страны Латинской Америки, Ближнего Востока и Азии. Эти регионы стремятся к независимости от определенных вендоров, поэтому сочетают продукты и решения разных производителей и дублируют защиту. В целом Positive Technologies стремится довести долю зарубежного бизнеса до 10% от общего объема бизнеса в течение двух-трех лет. 

Финансовые показатели 

Недавно Positive Technologies опубликовала результаты за девять месяцев 2024 года. Объем отгрузок составил 9,1 млрд рублей, показав рост на 2% г/г. Напомним, что бизнес компании подвержен сильной сезонности. Поэтому 70—75% всех отгрузок традиционно приходится на четвертый квартал, а вот расходы компании более равномерно распределены по году, из-за чего результаты, публикуемые в течение года, не очень репрезентативны.

Компания планировала запустить массовые продажи межсетевого экрана нового поколения PT NGFW в первой половине года. Первоначальная оценка доходов от этого нового продукта достигала около 10 млрд рублей уже в этом году. Однако запуск был смещен на полгода, поэтому в текущем году компания может получить всего около 2—3 млрд рублей, большая же часть продаж будет реализована только в 2025-м.

Также рост отгрузок компании сдерживало повышение ключевой ставки, ведь немногие клиенты компании готовы привлекать финансирование в нынешних условиях.

За девять месяцев 2024-го объем инвестиций Positive Technologies в разработку существующих и новых продуктов вырос на 74% г/г, до 6,5 млрд рублей. Всего в этом году на разработку компания планирует направить 9 млрд рублей (почти вдвое больше, чем год назад). Отдача от этих инвестиций компания может увидеть уже в 2025–2026 годах, что должны поддержать темпы роста выручки в дальнейшем.

Компания значительно нарастила штат за последние несколько кварталов (+36% с начала года). Это расширение негативно сказывается на рентабельности в связи с жесткими условиями на рынке труда. Однако компания не планирует снижать объем инвестиций в усиление команды.

По итогам девяти месяцев показатель EBITDA, скорректированный на разницу между отгрузками и выручкой, а также на сумму капитализированных расходов, оказался в минусе на 9,5 млрд рублей — это более чем в семь раз больше прошлогоднего убытка.

Дополнительный выпуск акций

Одним из основных рисков инвестиционного кейса Positive Technologies является программа мотивации сотрудников. Она предполагает дополнительную эмиссию 15% акций на каждые 100% роста рыночной капитализации компании, при этом акции распределяются между сотрудниками, которые внесли вклад в повышение стоимости бизнеса. Размер первого дополнительного выпуска составит 7,9% акций (при этом расчетная величина допэмиссии по результатам 2023-го составила 9,78%). Цена размещения составит 2 653 рубля за акцию, что выше текущих котировок.

В целом концепция вознаграждения сотрудников акциями или инструментами, связанными с акциями, распространена в IT-компаниях. Такая программа должна помочь Positive Technologies привлечь и удержать IT-разработчиков, что должно способствовать росту компании в среднесрочной перспективе. Напомним, что изначально компания объявила о возможности допэмиссии 25% акций, а затем и скорректировала цифру до 15%, что было позитивно воспринято рынком. Однако при принятии инвестиционного решения стоит учитывать, что такая программа мотивации в долгосрочной перспективе может привести к довольно заметному размытию стоимости акций компании.

Наше мнение по акциям 

В целом мы с осторожностью смотрим на акции Positive Technologies, которые сейчас торгуются с форвардным мультипликатором EV/EBITDAC (учитывает прогноз на 2025 год) на уровне 9х. Долгосрочные перспективы и рыночный потенциал компании оцениваем позитивно. Однако сейчас действует ряд негативных факторов: активная инвестиционная фаза, сдвиг запуска новых продуктов, сложная рыночная среда и рост ключевой ставки.

• Наша текущая рекомендация по акциям компании «держать», а таргет для бумаг на уровне 2 650 рублей за акцию. Ждем более репрезентативных результатов за четвертый квартал, а также старта массовых продаж NGFV, намеченных на 20 ноября.

Ценные бумаги и другие финансовые инструменты, упомянутые в данном обзоре, приведены исключительно в информационных целях; обзор не является инвестиционной идеей, советом, рекомендацией, предложением купить или продать ценные бумаги и другие финансовые инструменты. Уведомляем Вас о том, что при приобретении и владении иностранными ценными бумагами вы можете столкнуться с рисками депозитарной инфраструктуры, связанными с геополитической ситуацией.