Макро

Россия

Рубль

Курсы валют на российском рынке на прошлой неделе вновь показали волатильность. Курс рубля к юаню за неделю снизился на 4%, тогда как внебиржевые курсы рубля к доллару и евро отразили укрепление рубля на 2%.

В целом это привело к сужению отклонений курсов юаня и доллара от внешних кросс-курсов, хотя это едва ли можно рассматривать как устранение проблем или устойчивую тенденцию. Проблемы с ликвидностью сохраняются, что отразилось в резком повышении стоимости привлечения юаневой ликвидности на российском рынке: ставка RUSFAR CNY в середине недели выходила выше 200%.

Довольно резкое ослабление рубля к юаню во второй половине недели (до более 5% за 5 сентября) привело к возобновлению обсуждений на рынке относительно рисков девальвации.

Возможно, против рубля также сыграло объявление Минфина о снижении продаж валюты на рынке в рамках бюджетного правила почти до нуля в сентябре, что для нас не принесло сюрпризов. По нашим оценкам, цена на нефть, при которой Банк России переходит от чистых покупок к продажам валюты, составляет около $71 за баррель на второе полугодие после $75 за баррель в первом полугодии. Снижение объясняется дополнительными операциями ФНБ в 2024 году и может продолжиться в 2025 году, уменьшая поддержку рубля. Фундаментальным фактором для рубля остаются нефтяные котировки, изменение которых переносится в курс в течение двух месяцев. Хоть цены на топливо и снизились в последнюю неделю, но оставались близки к средним за год (около $70 за баррель).  

Экономика

Инфляция продолжает плавно снижаться. На 2 сентября недельная инфляция показала отрицательное значение (-0,02% н/н) впервые за два года, а годовая ушла ниже 9%. Позитивная динамика, как и в предыдущие недели, обеспечивается в большой степени сезонным удешевлением овощей и туристических услуг. Однако нормализация цен заметна и по более широкому кругу категорий, включая продовольственные товары, одежду и электронику. При сохранении текущих тенденций сентябрьская инфляция может снизиться до 8,4% г/г. 
 
В вышедших на прошлой неделе ключевых материалах Банка России, главной темой стали наблюдаемые признаки замедления роста спроса.

• Регулятор отметил снижение спроса на товары длительного пользования и усиление экономного потребления в российских регионах. Кроме того, видны первые признаки торможения кредитной активности как результат высоких ставок, ужесточения макропруденциальных мер и сворачивания льготной ипотеки. По данным Дом.рф, выдачи ипотеки остались примерно на 60% ниже прошлого года в августе, как и в июле. 

 
Волатильность валютного курса в последнее время не вносит большого вклада в инфляцию. Сокращение доли импорта на российском рынке, уход на второстепенный план роли валюты в активах населения и компаний — все это делает курсовую динамику менее значимой для решений Банка России по ключевой ставке. 
 
В целом данные по экономике и инфляции с июля показывают, что ситуация движется в нужную сторону — видны признаки нормализации спроса, а инфляция замедляется с пиков. Но все эти процессы идут недостаточно долго и небыстро, чтобы убедить ЦБ отказаться от еще одного повышения ставки на заседании 13 сентября. Обновленный опрос рынка по макропрогнозам показал сохранение скепсиса относительно достижения цели 4% по инфляции даже к концу 2025 года. И хотя мы не разделяем данное мнение, но вметсе с повышенными инфляционными ожиданиями населения это продолжает давить на решения Банка России.  

США

Экономика

• PMI в производстве остался ниже 50 п.п. в августе — 47,2 с с.к. против 46,8 в июле.
• PMI в непроизводственном секторе оптимистичный — 51,5 п.п, как и в июле.  

  
Рынок труда охлаждается. Соотношение числа безработных к числу открытых вакансий превышает 0,9 (выше средних значений за 2017—2019 годы). Уровень безработицы несколько снизился (4,2% в августе против 4,3% в июле). Зарплаты все еще растут высокими темпами (3,8% г/г в августе против 3,6% в июле). 

Китай 

Экономика

Из Китая на неделе получили скудные данные по индексам деловой активности за август. 

• PMI в производстве с учетом сезонной корректировки вышел в позитивную зону на уровень чуть выше 50 п. (49,8 п. в июле). 
• PMI в услугах остается выше 51,5 п. (52,1 п. в июле).  
  
  

Промышленное производство в Китае несущественно просело в результате снижения внутреннего спроса. Тем не менее мы считаем, что сохранение темпов роста производства, начиная с середины 2023-го, достигается исключительно за счет экспорта.  
 
МВФ в своем обновленном июльском прогнозе ожидает рост экономики Китая на уровне 5%, что соответствует ожиданиям участников рынка. Учитывая агрессивную стратегию Китая во внешней торговле ожидается, что правительство может пойти на некоторое ослабление национальной валюты для поддержки экспорта в пределах 3%, до 6,9 юаня за доллар до конца года.  

Рынок российских облигаций

ОФЗ

На прошлой неделе доходности перешли к снижению:

• короткие доходности от трех месяцев до одного года снизились на 12—18 б.п.;
• доходности двух—трех лет остались на уровнях прошлой недели;
• доходности от пять до семи лет упали на 25—48 б.п.;
• длинные доходности (десять—пятнадцать лет) снизились на 70—95 б.п. 

Индекс гособлигаций RGBI существенно вырос на прошлой неделе (на 1,5% н/н), полностью отыграв падение неделей ранее.  

• Доходности ОФЗ на десять—пятнадцать лет снизились до 15,2—15,8%.
• Доходности однолетних ОФЗ находится на уровене около 18,2%.  

 
Аукционы Минфина

В среду проходили аукционы Минфина. Было запланировано размещение двух выпусков: ОФЗ-26245 с фиксированным купоном и погашением 2035 году и флоатера ОФЗ-29025 с погашением в 2037 году. Аукцион по ОФЗ-26245 был признан несостоявшимся в связи с отсутствием заявок по приемлемым уровням цен. В то же время флоатер ОФЗ-29025 был размещен на 37,9 млрд рублей при спросе в 123,9 млрд рублей. Средневзвешенная цена на размещении составила 95,25%. 
 
На текущий момент размещено только 31,4% от запланированного на квартал объема. 

Всего в нынешнем году Минфин планирует осуществить чистые заимствования (с учетом погашений) на сумму 2,6 трлн рублей. Валовые заимствования планируются на уровне около 4,1 трлн рублей. На конец первого полугодия выполнено только 33% годового плана. 

Валютные облигации

Минфин объявил о долгожданном начале приема заявок на участие в замещении суверенных еврооблигаций локальными замещающими выпусками. 
 
Как и в случае с другими замещениями, все основные характеристики замещаемой еврооблигации, такие как номинальная стоимость, размер и периодичность выплаты купона, срок погашения и прочее будут перенесены в замещающую облигацию. 
 
Замещению подлежат суверенные еврооблигации лиц, являющихся их держателями на конец операционного дня, то есть 12 сентября 2024-го. Принять заявки Минфин планирует 05 декабря 2024-го. 

• Отметим, что объем суверенных еврооблигаций, находящихся в обращении, составляет $33 млрд. Мы ожидаем, что по итогам их замещения на рынок выйдут новые выпуски на общую сумму около $17—18 млрд.  

 
С учетом значительного объема замещений стоит ожидать, что возникнет определенный навес предложения со стороны инвесторов, которые захотят продать свои бумаги сразу после обмена неликвидных еврооблигаций на ликвидные замещающие облигации.  

Кроме того, в следующие семь месяцев (до конца первого квартала 2025 года) мы увидим значительное количество погашений и оферт на рынке локальных валютных облигаций — суммарно на $11,2 млрд (и еще до $3,3 млрд за счет реализации call-опционов). Данный фактор поможет стабилизировать спрос и предложение на рынке в условиях значительного объема новых размещений от Минфина. 

Рублевые облигации 

Объявлено о размещении новых облигаций ВИС Финанс БО-П06. Предварительно, книга заявок откроется в середине октября. 
 
Новый выпуск ВИС Финанс — это флоатер. Ориентир ставки купона: ключевая ставка Банка России + спред до 350 б.п. 
 
Характеристики облигации: 

• срок обращения — 3 года;
• купоны выплачиваются ежеквартально;
• кредитные рейтинги эмитента: A(RU) от АКРА и ruA+ от Эксперт РА с прогнозами на уровне «стабильный». 

 
Был установлен финальный ориентир купона по размещаемому флоатеру компании Whoosh 001P-03 — ключевая ставка плюс премия в размере 250 б.п.  
 
Характеристики облигации:

• купонный период — 30 дней;
• срок обращения — 3 года;
• рейтинг эмитента: ‘A-(RU)’ от АКРА с прогнозом «позитивный». 

 
АФК «Система» выкупила по оферте свои облигации 001P-15 по 100% от номинала на сумму 8,77 млрд рублей. Данные облигации имеют фиксированный купон, а их погашение намечено на 26 августа 2030-го со следующей офертой 04 сентября 2025-го. Отметим, что перед прошедшей офертой от 05 сентября 2024-го ставка купона по бумаге установлена на уровне в 19%, что существенно ниже текущего рыночного уровня доходности по облигациям эмитента сопоставимой длины (около 23,7%).  

Товарные рынки

Нефть

По итогам прошлой недели котировки нефти существенно снизились и достигли минимального значения в этом году: Brent упала на 6,8% н/н, до $71,7 за баррель, а американская  WTI — на 7,4% н/н, до $68,2 за баррель.  
 
Основные причины снижения: 

• вероятное прекращение споров и возвращение на рынок поставок из Ливии;
• опасения относительно того, что замедление экономического роста в США и Китае может негативно отразиться на спросе на топливо;
• меньшее, чем ожидалось, сокращение запасов сырой нефти в США. 

 
Поддержку ценам оказывали высокий уровень сокращения запасов сырой нефти в США и решение ОПЕК+ отсрочить наращивание добычи странами-участницами на два месяца.

Газ

Цены на газ на европейском хабе TTF снизились на 8,3% н/н. Снижение цен произошло на фоне высокого уровня запасов в хранилищах и стабильных поставок СПГ из Норвегии.  
 
Цены на североамериканский газ Henry Hub за неделю выросли на 5,5%.  
 
Основные драйверы роста: 

• увеличение потоков газа на экспортные заводы по производству СПГ;
• продолжающееся снижение объемов добычи;
• более слабый, чем ожидалось, рост запасов в хранилищах (однако уровень запасов на 11% выше, чем средне исторический для сентября). 

 
Металлы 

Спотовая цена на золото на прошлой неделе выросла на 0,4% н/н (к вечеру пятницы) в преддверии начала цикла снижения процентных ставок в США. Первое снижение ожидается уже в сентябре, при этом вероятность снижения базовой ставки сразу на 50 б.п. составляет 50%. 
 
Цены на основные промышленные металлы отметились снижением на этой неделе: 

• медь — на 2,2% н/н (здесь и далее к вечеру пятницы);
• алюминий — на 3,9% н/н;
• никель — на 5,1% н/н. 

 
Подобная динамика также может быть обусловлена выходом слабых данных по индексам деловой активности (PMI) в производственных секторах США и КНР. Дополнительное давление на промышленные металлы оказали слабые данные по рынку труда США за август текущего года, что снова вызвало разговоры о возможном наступлении рецессии в американской экономике в среднесрочной перспективе. 

Рынок акций

США

Фондовый рынок США по итогам прошлой недели закрылся в минусе: индекс Nasdaq просел на 5,9%, S&P 500 — на 4,3%.  

• Индексы тянули вниз негативные макроданные: замедление данных по деловой активности в производственном секторе США за август. 
• Дополнительное давление на индексы оказали котировки Nvidia. Компания привлекла внимание Министерства юстиций США в свете нарушения антимонопольного законодательства. Акции компании обвалились во вторник на $279 млрд, что стало рекордным падением для компании. 
• Опубликованные данные по рынку труда снижают давление на инфляцию со стороны зарплат. Эти данные могут повлиять на предстоящее решение ФРС по ставке. Вероятность снижения в 50 б.п. вместо 25 б.п. оценивается уже в 49%. 

 
Гонконг

За прошлую неделю индекс Hang Seng упал на 3% н/н. В свою очередь, в пятницу торги не проводились в связи с тайфуном Яги.  

• Основное снижение индекса произошло в понедельник на фоне выхода слабых данных от Китайской федерации логистики и закупок по индексу деловой активности (PMI) в производственном секторе КНР. Опубликованные данные указывают на сокращение сектора четвертый месяц подряд. При этом в августе текущего года темпы сокращения ускорились.
• Дополнительное давление на динамику гонконгского рынка оказало снижение основных американских индексов. 

 
Россия

По состоянию на вечер пятницы индекс Мосбиржи завершает седьмую неделю подряд в отрицательной зоне и снижается на 1% н/н. Индекс РТС за неделю демонстрирует небольшой рост на 0,5% за счет локального укрепления рубля. Несмотря на продолжение нисходящего тренда, внутри недели наблюдалась позитивная динамика после обвала котировок до уровней ниже 2 525 пунктов во вторник. 

• В конце прошлой недели Магнит опубликовал слабые финансовые и операционные результаты за первую половину 2024 года. Выручка выросла, но EBITDA и чистая прибыль показали отрицательную динамику. Всему виной интенсивная промо-активность, рост затрат на логистику и увеличение оплаты труда сотрудников.  

 
В результате рентабельность по EBITDA и чистой прибыли значительно сократились (на 1,4 и 1,5 п.п. соответственно). По нашим оценкам, дивиденды Магнита за первое полугодие 2024-го могут составить около 300 рублей на акцию, что обеспечит инвесторам доходность 6,5% к текущим ценам. 

• Мы выпустили обзор финансовой отчетности Норникеля за первое полугодие 2024-го. Выручка сократилась на 8% г/г, до 509 млрд рублей во многом на фоне снижения цен на никель и металлы платиновой группы.  

 
EBITDA компании упала на 18% г/г, до 214 млрд рублей, вслед за выручкой. Дополнительное давление на динамику показателя оказали курсовые экспортные пошлины. На этом фоне маржинальность по EBITDA упала до 42% (с 47% в первом полугодии 2023-го).  

• Мы опубликовали обзор финансовой отчетности Газпрома за первое полугодие 2024-го. Выручка и прибыль оказались лучше ожиданий и появилась надежда на выплату дивидендов 2024 году. Однако несмотря на снижение капитальных расходов, свободный денежный поток Газпрома остался отрицательным. Мы считаем, что вероятность выплаты дивидендов будет сильно зависеть от результатов второго полугодия 2024-го. 
  
  

• Мы выпустили обзор финансовых результатов Лукойла за первое полугодие 2024-го. Выручка растет, однако давление на рост чистой прибыл оказывает увеличение НДПИ.  

 
За первое полугодие 2024-го компания может выплатить промежуточный дивиденд в размере 575 рублей на акцию,  что соответствует доходности 9,3% к текущим ценам. При выплате 100% от скорректированного свободного денежного потока дивиденды за год могут превысить 1 150 рублей на акцию. В таком случае дивидендная доходность составит около 18,5% — это самый высокий уровень среди нефтяных компаний.  

• Мы опубликовали обзор финансовых результатов компании Роснефть за первое полугодие 2024-го. В первом полугодии текущего года компании удалось показать стабильные финансовые результаты и высокий уровень маржинальности.  

 
EBITDA во втором квартале сократилась на 7,5% кв/кв, а рентабельность по этому показателю упала до 30,7% (-2,3 п.п.) в основном за счет роста налоговой нагрузки на 3,4% кв/кв и прочих расходов на 8,1% кв/кв.  
 
По нашим прогнозам, суммарные дивиденды за 2024 год могут составить порядка 65,5 рублей на акцию и принести доходность 13,6% — это рекордный уровень выплат для Роснефти.