Аналитический обзор подготовлен 26 ноября 2024 года, данные в обзоре обновлены 20 февраля 2025-го. Публикуем сейчас накануне отчетности, чтобы можно было освежить в памяти данные по компании.

Профиль компании

Транснефть — крупнейшая в мире трубопроводная компания в области транспортировки нефти и нефтепродуктов. Так, компания транспортирует:

• более 85% нефти, добываемой в России;
• более 30% светлых нефтепродуктов, производимых в России.

Помимо этого, Транснефть владеет контрольным пакетом акций НМТП, который занимается обработкой и перевалкой навалочных, наливных и генеральных грузов, а также сопутствующими логистическими и сервисными услугами. Его результаты деятельности консолидируются в отчетности Транснефти.

Транснефть находится под контролем государства: Федеральному агентству по управлению государственным имуществом принадлежит 100% голосующих обыкновенных акций и 100 привилегированных акций Транснефти. В сумме это 78,55% от уставного капитала компании. Оставшиеся 21,45% — привилегированные акции. По данным Мосбиржи, доля префов компании, которые находятся в свободном обращении, достигает 37%. Эти бумаги включены в индекс Мосбиржи с долей 0,52%.

Транспортировка нефти и нефтепродуктов

Это основной вид деятельности компании. Транснефть осуществляет транспортировку по магистральным трубопроводам в России, а также за ее пределами, в том числе на основании межгосударственных и межправительственных соглашений. Протяженность магистральных трубопроводов компании превышает 67 тысяч км.

Магистральные трубопроводы связывают крупнейшие российские месторождения нефти непосредственно с нефтеперерабатывающими заводами (НПЗ), а через морские порты России и трубопроводы других стран — с внешними рынками в Европе, Азии и других регионах.

Основные объекты, через которые Транснефть осуществляет экспорт нефти:

• порт Новороссийск;
• порт Приморск;
• порт Усть-Луга;
• порт Козьмино;
• трубопровод Сковородино-Мохэ в Китай;
• трубопровод Дружба в Европу.

В 2023 году Польша и Германия самостоятельно прекратили импорт нефти по Дружбе. После чего ЕС официально запретил поставки сырья по северной ветке нефтепровода. Это практически обнулило поставки по этой ветке. Однако, в 2024 был рост поставок в Германию и Казахстан транзитом через Россию. Отгрузки выросли на 37,1%, до 1,36 млн тонн. В 2025 году Казахстан планирует увеличить поставки до 2,5 млн тонн.

В настоящее время экспорт нефти по южной ветке Дружбы в Венгрию, Словакию и Чехию продолжается. В 2023 году объемы прокачки российской нефти по этой ветке нефтепровода снизились почти в три раза в годовом выражении, примерно до 14,1 млн тонн. Объемы 2024 года оказались еще ниже (около 11,36 млн тонн), что является самым низким значением с 2014 года. Из них:

• более 4,7 млн тонн нефти было поставлено в Венгрию, почти на уровне 2023-го;
• 3,9 млн тонн — в Словакию (-15% г/г);
• 2,7 млн тонн — в Чехию (-35% г/г)

Риск сокращения или остановки прокачки по южной ветке Дружбы все еще сохраняется, поэтому Транснефть активно наращивает мощности трубопроводов в сторону портов (Приморск и Новороссийск) и в восточном направлении. Планируется общее увеличение пропускной способности системы на 32 млн тонн до 2026 года, согласно утвержденному плану.

• Компании уже удалось на год раньше планируемого срока завершить расширение нефтепровода в направлении порта Приморск.
• В направлении Новороссийска ведутся динамичные работы по увеличению пропускной способности.
• Помимо этого, в конце 2024 года Транснефть возобновила прием нефти на ж/д станции Грузовая, что увеличит объем отгрузок из дальневосточного порта Козьмино на экспорт.
• К концу 2024-го компания сократила поставки по нефтепроводу «Дружба» до минимумов за последние десять лет.
• Компания продолжает увеличивать объемы поставки в других направления, активно развиваясь в восточном направлении.
  
  

Доля в НМТП

В 2018 году Транснефть приобрела 25% в Новороссийском морском торговом порту (НМТП), после чего ее доля в акционерном капитале компании достигла 60,6%. Таким образом, Транснефть получила контроль над крупнейшим стивидором в России. Сейчас она полностью консолидирует результаты НМТП в своей отчетности по МСФО.

Группа НМТП лидирует на российском стивидорном рынке по объему грузооборота. Так, в 2023 году НМТП обработала 132,3 млн тонн грузов — это 14,9% от общего грузооборота российских морских портов.

• Общий грузооборот в портах Новороссийска (значительная доля перевалки приходится на НМТП) вырос на 2,1% (до 164,8 млн тонн) при снижении совокупного грузооборота морских портов РФ на 2,3% (до 886,3 млн тонн). 

В активе компании — Новороссийский порт на Черном море, Приморский порт на Балтийском море и морской порт Балтийска в Калининграде. Терминалы группы встроены в международные транспортные коридоры, связывающие Россию со странами Средиземноморья, Ближнего Востока, Северной Африки, Юго-Восточной Азии, Северной и Южной Америки. Благодаря этому терминалы группы являются ключевыми для обработки российских импортных и экспортных грузов, а также транзитных грузопотоков стран СНГ. 

По итогам 2023 года доля НМТП в выручке Транснефти составила порядка 5%, а в EBITDA — выше 8%. 

Перепродажа нефти

В начале 2009 года Транснефть заключила контракт, согласно которому она будет закупать у Роснефти 6 млн тонн нефти в год и поставлять ее в Китай по магистральному трубопроводу ВСТО в течение 20 лет. По нашим оценкам, перепродажа почти никак не влияет на EBITDA всей компании. 

Операционные результаты

Объемы прокачки нефти компанией довольно стабильны и за последние пять лет колебались в диапазоне 440—480 млн тонн в год. По предварительным данным, по итогам 2024-го объемы прокачки снизились на 2% г/г, что связано с падением объемов нефти, сдаваемой производителями в систему магистральных нефтепроводов. В большей степени это следствие снижения объемов добычи в рамках соглашения ОПЕК+, что оказывает давление на итоговые результаты 2024 года.

При этом общее снижение добычи нефти в РФ составило 2,8%, с 530,6 млн тонн в 2023-м до 516 млн тонн в 2024-м.

Тем временем, объемы прокачки светлых нефтепродуктов демонстрируют позитивную динамику: c 2019 по 2023 они выросли почти на 15%.

Сейчас экспорт в западном направлении практически полностью остановлен, поэтому компания наращивает поставки нефтепродуктов в страны ЕАЭС (Казахстан, Киргизию и Таджикистан).

Как устанавливают тарифы

Тарифы Транснефти определяет Федеральная антимонопольная служба (ФАС) в рублях. В октябре 2020-го правительство РФ утвердило принципы, согласно которым в 2021–2030 годах годовая индексация тарифов будет на уровне инфляции, прогнозируемой на следующий год, за вычетом 0,1%. Такой подход существенно повысил прозрачность в определении тарифов. При этом у него есть и минусы. Так, прогнозная инфляция в кризисные периоды может сильно отклоняться от фактической. Например, прогноз инфляции на 2022 год составлял 4,4%, при этом фактический рост цен достиг около 11,94%.

По этой причине, за период с 2020 по 2024 годы недополученная Транснефтью выручка за транспортировку нефти оценивается компанией почти в 110 млрд рублей.

Рост тарифов составил 27% при фактической инфляции в 46,7% за тот же период. 

Финансовые результаты

Выручку компании формируют доходы от транспортировки нефти и нефтепродуктов, перепродажи нефти, НМТП и прочие источники доходов.

В последние годы компания демонстрировала позитивную динамику выручки за счет индексации тарифов и роста объемов транспортировки. При этом рентабельность по EBITDA была на высоком уровне — 43%. Скорректированный же показатель (исключает сегмент перепродажи нефти) был еще выше — более 50%. 

В этом году финансовые результаты и за первый, и за второй кварталы превысили ожидания рынка.

• В первом квартале выручка выросла на 5,1% кв/кв на фоне ежегодной индексации тарифов за прокачку нефти. EBITDA показала более сильную динамику (+29% кв/кв) в том числе благодаря снижению операционных расходов — компания восстанавливалась после традиционно крупных административных трат в конце года.
• Во втором квартале Транснефть сократила объемы транспортировки нефти на фоне снижения добычи в рамках ограничений ОПЕК+. В связи с эти динамика выручки и EBITDA в квартальном выражении была отрицательной. Чистая прибыль тоже снизилась кв/кв из-за увеличения финансовых расходов (сюда входят убытки по курсовым разницам, процентные расходы и т. д.).

Повышение ставки налога на прибыль

Недавно Комитет Госдумы по бюджетам и налогам поддержал поправку к Налоговому кодексу, которая предусматривает повышение ставки налога на прибыль для Транснефти и ее дочерних предприятий до 40% в 2025–2030 годах. 

Ранее Минфин предложил увеличить ставку налога на прибыль до 40% на шесть лет для субъектов естественной монополии, осуществляющих транспортировку нефти и нефтепродуктов по системе магистральных трубопроводов. Под такие характеристики как раз подпадает Транснефть.

В результате подобных налоговых изменений

• Чистая прибыль компании, а вместе с ней и дивиденды за 2025 год, по нашей оценке, могут снизиться на 20%. Дивидендная доходность за 2025-й (выплата будет в 2026-м) может опуститься с 16% до 13%.
• Кроме того, под давлением окажутся финансовые результаты компании и за 2025 год. Транснефть должна будет нарастить переоценку налоговых обязательств по итогам года еще на 51 млрд рублей. Это окажет негативное влияние на чистую прибыль и, возможно, на величину дивидендов за 2024-й.
• Изначально тарифы Транснефти на прокачку нефти на 2025 год были проиндексированы на 5,8%. Компания просила дополнительно проиндексировать тарифы на 8,7% чтобы нивелировать эффект от повышения налога на прибыль. Позже вышла информация, что тариф на 2025 год будет проиндексирован на 9,9% вместо первоначальных 5,8%.

Дивиденды

Дивидендная политика Транснефти предполагает выплату не менее 50% от чистой прибыли по МСФО, скорректированной на:

• доходы и расходы, связанные с признанием (восстановлением) убытка от обесценения основных средств и нематериальных активов, а также с их списанием;
• доходы и расходы, связанные с изменением справедливой стоимости финансовых активов;
• доходы и расходы, связанные с курсовыми разницами.

Транснефть выплачивает одинаковые дивиденды по обыкновенным и привилегированным акциям. Мы считаем, что в ближайшие годы компания будет придерживаться дивидендной политики, поэтому дивиденды по итогам 2024 года в случае учета переоценки отложенных налоговых обязательств могут составить около 150—155 рублей на акцию. Такая выплата подразумевает дивидендную доходность на уровне 14—14,4% к текущим ценам. 

Помимо этого, замминистра финансов Алексей Сазанов сообщил, что вопрос снижения дивидендных выплат Транснефти до 25% чистой прибыли по МСФО вместо 50% не рассматривался.

Наше мнение по акциям Транснефти

Мы нейтрально оцениваем перспективы Транснефти и ее акций. 

• • Бизнес компании довольно прозрачен, а основные финансовые показатели, такие как выручка, EBITDA и рентабельность по ней, стабильно растут. Компания слабо зависима от конъюнктуры нефтяного рынка. При этом она не выигрывает от ослабления рубля. Текущий расчет тарифов тоже не всегда играет на руку компании, ведь прогнозируемая инфляция в ближайшие годы может быть ниже фактической.
    
    

• • Ранее существовала вероятность повышения коэффициента дивидендных выплат до 75% от скорректированной чистой прибыли в связи с чистой денежной позицией компании и возможным снижением капзатрат в будущем. Однако теперь эта вероятность крайне мала из-за повышения ставки налога на прибыль до 40% на шесть лет. Поэтому дивидендная доходность в ближайшие годы, по нашим оценкам, будет на уровне 13​​—14%. В целом это неплохой уровень дивидендной доходности, но он все же ниже, чем у ряда других игроков нефтяного рынка. 
    
    

• Акции Транснефти торгуются с форвардным EV/EBITDA (учитывает прогноз на весь 2024 год) на уровне менее 1х. Такой мультипликатор предполагает дисконт более 50% к историческим значениям.