$SU29014RMFS6 $SU26243RMFS4 $SU26248RMFS3 $SU26234RMFS3 $LQDT #торговыеидеи По ставке последний раз писал, что жду, что 23% будет последним повышением и пиком ставки в этом цикле ужесточения ДКП. В целом моем мнение о том, что это должно быть последнее увеличение ставки не изменилось. Так как я все чаще слышу и вижу новости о сокращениях штата, урезании инвест программ и т.д. Банки продолжают держать свои кредитные спреды к ставке ЦБ высоко и выдают новые кредиты только по заоблачным ставкам. Экономят капитал свой, не хотят проблем с ликвидностью, нарушения кэфов и отбора лицензии Но ко всему этому теперь добавилось ощущение что финальное поднятие должно быть серьезнее. Т.к 2 п.п при ставках 20%+ уже особо смысла не несет. Поэтому теперь ожидаю, что ставку поднимут сразу до 24-25% на заседании ЦБ 20ого декабря, учитывая что проинфляционные факторы с момента моего последнего поста про это усилились. Если так и будет, то ожидаю снижения рынка в район 2400 пунктов. На мой взгляд это будет последним аккордом. А вот если ставку поднимут только до 23%, то тогда рынок скорее покажет нейтральную динамику, но для меня тогда появляется вероятность, что ужесточение ДКП еще не закончено и стоит ждать доп. подвоха еще и в феврале. В любом случае конец ужесточения на мой взгляд близко. А когда все участники рынка поймут, что это пик ставки, то на рынок должен начаться приток средств. *Данный пост транслирует мое личное мнение, исходя из профессионального опыта. Не является инвестиционной рекомендацией и трансляцией официальной позиции моего работодателя

$HEAD Еще один пост про Хэдхантер. 26 ноября кипрский холдинг HeadHunter Group Plc зарегистрировался в России в качестве «Хэдхантер Груп Пиэлси». Данное юридическое лицо по сути является центром прибыли. МКПАО Хэдхантер владеет Хэдхантер Груп Пиэлси на 86%, а оставшиеся 14% принадлежат неизвестным акционерам. Неофициально 2/3 примерно составляют недружественные нерезиденты, а 1/3 - дружественные нерезиденты и резиденты, которые по техническим причинам не смогли участвовать в обмене ГДР HeadHunter Group Plc на акции МКПАО Хэдхантер. Я предполагаю, что к 2П25 доля неизвестных акционеров станет близкой к 0%. Каким образом это случится пока понимания четкого ни у кого на рынке нет. Я вижу возможным следующее развитие событий: 1) Дружественные нерезиденты и резиденты решают свои технические проблемы и их ГДР конвертируются в акции МКПАО с коэффициентом 1 к 1, как это происходило для всех. Из-за этого потенциально может создаться краткосрочное давление на котировку из-за фиксации прибыли. Если технические проблемы не будут решены, мы считаем, что может быть предложен выкуп. 2) Недружественным нерезидентам могут предложить выкуп либо их ГДР принудительно конвертируют в акции МКПАО и их акции «осядут» на счетах типа С, как и все получаемые с этих акций дивиденды. Я не считаю, что текущим акционерам есть смысл голосовать за выплату дивидендов, часть из которых будет перечисляться на счета С недружественным акционерам. На мой взгляд более вероятным является выкуп. _______________________ С инвестиционной точки зрения новость будет являться скорее НЕЙТРАЛЬНОЙ для акций Хэдхантер. Объясню почему: - Допустим надо будет выкупить все 14%, а цена выкупа будет составлять ~50% от текущей (~4 300 руб.) = 2 150 руб. - 14% это 7 млн акций. С учетом цены выкупа, надо будет потратить ~15 млрд руб. - 15 млрд руб. это ~7% капитализации. - Дивидендная доходность по нашей официальной модели за 2025 год на данный момент составляет 14%. - После использования денежных средств на цели выкупа она снизится на ~7% Однако здесь следует учитывать тот факт, что фундаментальная справедливая акционерная стоимость компании увеличится на 14%, так как исчезнет доля NCI и все потоки станут принадлежать акционерам. Таким образом, Хэдхантер получит 14% стоимости, потратив денежных средств на 7% от капитализации – это позитивно. При этом Хэдхантер даст акционерам на 7% меньше дивидендной доходности за этот год – это в моменте будет негативно.

$HEAD Заметил негативную динамику для Хэдхантер. Хочу поделиться. У компании есть «hh.индекс». Важный инструмент для определения того, насколько долго и тяжело компания ищет себе сотрудников. Индекс = активные резюме / активные вакансий. Чем ниже индекс, тем меньше резюме приходится на вакансию и тем дольше компания ищет сотрудника ---> дольше платит Хэдхантеру за висящую вакансию и тратит больше денег на доп. услуги («допы» - поднятие в поиске, выделение рамкой и прочее) ---> тем больше выручка и рентабельность Хэдхантера. Компания приводит следущую шкалу значений индекса для интерпретации ситуации на рынке труда: - меньше или равно 1.9 — острый дефицит соискателей (крайне низкая безработица) - 2.0–3.9 — дефицит соискателей (низкая безработица) - 4.0–7.9 — умеренный уровень конкуренции за рабочие места, здоровое соотношение между работодателями и соискателями (нормальная безработица) - 8.0–11.9 — высокий уровень конкуренции соискателей за рабочие места, рынок работодателя (высокая безработица) - больше или равно 12 — крайне высокий уровень конкуренции соискателей за рабочие места (крайне высокая безработица) https://stats.hh.ru/ Индекс для всей России находился ниже 4.0 с Апреля 2023 г., но в ноябре 2024 г. он поднялся на уровень 4.2., что говорит о том, что рынок труда из состояния «низкой безработицы» перешел в «нормальную безработицу». При этом, важно отметить, что количество активных резюме растет, а количество вакансий снижается. (см. графики ниже) На мой взгляд это отражает появляющиеся на рынке новости и слухи о сокращениях сотрудников в ряде компаний, сокращении рабочих дней, урезании CAPEX-программ и прочее. То есть люди начинают «высвобождаться» из-за жесткой ДКП и размещают резюме чтобы найти себе работу, а новых вакансий становится меньше. При этом рост количества резюме может быть обусловлен и повышением «мобильности» труда в связи с ростом средней заработной платы по рынку при стагнации заработных плат в отдельных компаниях. _____________________ Я ожидаю, что в ближайшие месяцы такая тенденция может продолжиться. Это будет негативно сказываться на финансовых показателях Хэдхантер из-за оттока клиентов (в основном сегмента МСП), возможного снижения времени поиска и снижения активности покупки «допов». В 3К24 уже видна эта наметившаяся тенденция, так как темпы роста клиентов сегмента МСП значительно замедлились. При этом видно, что крупные компании пока еще устойчивы. Но крупные компании дают примерно 40% выручки, а МСП 60%. (см. графики ниже) ____________________ Таким образом я ожидаю, что в ближайшие 2-3 квартала мы можем увидеть дальнейший отток клиентов МСП, что будет негативно влиять на темпы роста выручки ХэдХантер. Вижу риск снижения моих прогнозов на 2025 г. Однако отмечаю, что компания ищет способы более эффективной монетизации (например введение дифференцированного ценообразования), может поднимать тарифы более агрессивно, а также ХэдХантер активно развивает свои HR-Tech сервисы, которые могут генерировать дополнительную выручку (сегмент рос более чем в 2 раза последние 3 квартала). Возможно данные факторы учтены в модели не полностью и замедление темпов роста выручки может быть менее выраженным, чем я ожидаю на текущий момент. Также возможно рост количества резюме не приведет к более быстрому заполнению вакансий и влияние роста индекса ХХ на финансовые показатели компании будет менее выраженным. _________________________ Хэдхантер остается одним из моих топ-пиков, сохраняю акции компании и считаю, что после дивидендной отсечки у компании сохранится значительный потенциал роста и высокая (выше 14% после див. отсечки) дивидендная доходность.

$SOFL #отчетность #SOFL Прошу прощения за задержку. Обещал все разборы 9М24 компаний сделать 2 недели назад. Но плотный рабочий график меня подкосил. Последний разбор в этом сезоне отчетностей (слава богу) я напишу про Софтлайн. Я давно не обновлял модель по компании, примерно с начала лета, когда меня, как и многих постигло разочарование в инвестиционном кейсе компании из-за решения о проведении допэмиссии с размытием текущих акционеров на 23% взамен на перспективы роста бизнеса. Поэтому сравнение с моими годовыми прогнозами, наверное, нерелевантно и показывать не буду. Покажу потом лучше, когда модель обновлю. По отчетности если кратко: Видно замедление темпов роста г/г с каждым кварталом в 2024 году. При этом основной изначальный бизнес компании ведет себя довольно стабильно. Замедляется именно сегмент “собственных решений” компании. Сам сегмент по своей сути представляет “сборную-солянку” бизнесов, которые Софтлайн успел приобрести за последние 5 лет. Я честно, как и большинство других аналитиков, уже запутался в приобретениях компании и не пытаюсь в них разбираться если быть честным. Поэтому сказать из-за чего конкретно там идет замедление я не в силах. Но в целом я уверен, что влияют те же самые макротренды, что и для всех других ITшек РФ: - жесткая ДКП - экономия бюджетов заказчиками, дефицит квалифицированных IT-кадров - увеличение частоты просьб владельцев КИИ о переносе сроков импортозамещения Проблема сегмента “собственных решений” также заключается в том, что мы не имеем возможности отследить как перфомит данный сегмент на LFL (like-for-like) основе. Компания не раскрывает ни финансы новых приобретенных компаний, ни комментирует темпы роста старых приобретенных компаний. Кстати сегодня еще выложу разбор всех последних M&A компании за 2024 год. _____________________________________________ Помимо замедления темпов роста хочется так же отметить ухудшение рентабельности по EBITDA при росте рентабельности по Gross Profit (GP). Дело в том, что компания очень сильно (почему-то) наращивает средние зарплаты сотрудников админ и сейлз функций. Возможно, дело в том, что менеджмент платит себе повышенные бонусы за успешные по мнению компании M&A сделки и это повышает общую среднюю З/П. Возможно в SG&A несмотря на рамки бух.учета тtперь начали вписывать зарплаты IT-сотрудникам (должны быть в COGS и в Capitalized R&D), возможно что-то еще. Но в любом случае, выделяется тот факт, что кол-во персонала выросло на 27% г/г в 1П24 а SG&A косты на персонал выросли на 138% г/г в 1П24, значит средняя з/п выросла на ~65% г/г, при среднем для отрасли росте 20-25% в 2024 г. _____________________________________ Выросла долговая нагрузка - теперь составляет 3.5х ND/LTM EBITDA. Рост в основном из-за M&A. Непонятно сколько из 76 млн дополнительно выпущенных в октябре акций было передано акционерам таргет-компаний в рамках M&A - компания не комментирует. Так что возможно с учетом существенного роста чистого долга (с 8 млрд в коцне 2023 г. до 25.5 млрд руб к концу 3К24) все сделки до текущего момента были оплачены денежными средствами. Тогда становится неясно зачем надо было размывать акционеров на 23%. С учетом жесткой ДКП и необходимостью рефинансрования бОльшей части (около 70%) долга по высоким ставкам в 2025 г. считаю, что долговая нагрузка будет оказывать существенное давление на прибыль, FCF и возможность компании осуществлять новые M&A и демонстрировать высокие неорганические темпы роста. ____________________________ Котировки компании довольно сильно упали и на данный момент находятся на справедливых, по моему мнению, уровнях. В секторе разработчиков ПО рекомендовал бы обратить внимание на Аренадату и Астру. *Данный пост транслирует мое личное мнение, исходя из профессионального опыта. Не является инвестиционной рекомендацией и трансляцией официальной позиции моего работодателя

$SOFL Я проанализировал проведенные Софтлайном M&A-сделки за 9М24. Следует отметить, что компания предоставляет минимум информации о сделках, что делает их непрозрачными и усложняет оценку их влияния на справедливую стоимость Софтлайн. Тем не менее, я собрал ключевую, на мой взгляд, информацию по сделкам из доступных источников и на основе моего профессионального суждения. Кроме одной сделки (НТО ИРЭ-Полюс был куплен примерно за 4.5х EV/EBITDA 2024 г., исходя из совокупности публичных комментариев компании*), компания ни разу не комментировала мультипликатор, по которому была совершена сделка или стоимость сделки. Однако общим комментарием компании обычно является «мы стараемся совершать сделки по мультипликатору не выше 5х EV/EBITDA» (форвардный мультипликатор или нет не указывается). Мультипликатор EV/EBITDA 2024 г. Софтлайна ~7.5x Анализ доступной информации привел к следующим выводам: - За 9М24 компания провела 8 M&A-сделок, в рамках которых покупала контролирующие доли в размере от 51% до 100% (в 4 из 8 сделок было куплено 100%) по данным СПАРК и Tadviser. - На 8 сделок по моим оценкам могло быть потрачено примерно 6 млрд руб. - При средневзвешенном мультипликаторе по моим оценкам 4.6х EV/EBITDA 2024 г. - По данным СПАРК cредневзвешенные темпы роста выручки составили -18% за 2019-2023 гг. Из 8 компаний 4 продемонстрировали отрицательные темпы роста выручки за 2019-2023 гг., 1 из компаний стагнировала (рост за период составил 2% в среднем в год), 2 росли почти с нуля и показали очень высокие темпы роста (выше 100% в среднем в год за период). - По данным СПАРК средневзвешенная рентабельность приобретенных компаний в 2023 г. по EBIT составила всего лишь 8%. - Рентабельность по EBITDA по нашим оценкам потенциально могла составить 15-20% в 2023 г. Мой взгляд на портфель проведенных сделок: Я оцениваю большинство сделок как неуспешные. Выручка компаний стагнирует и не демонстрирует бурного и взрывного роста как у существующих публичных ИТ-компаний в РФ в аналогичном временном периоде. Выручка всех компания, кроме НТО ИРЭ-Полюс очень маленькая, на мой взгляд, они не являются лидерами в отрасли. Рентабельность по EBIT слишком низкая, например средняя рентабельность по EBIT у публичных ИТ-компаний находится на уровне ~40-45%. Это в свою очередь оправдывает низкие мультипликаторы покупки (5х). Для сравнения – медианный уровень EV/EBITDA 2024 г. в ИТ отрасли ~8-10x. Также отмечаем отсутствие четкого фокуса сделок. Считаем, что использование денег для M&A в рамках одной отрасли и формирование в результате этого отраслевого лидера было бы более эффективным. * Комментарии компании по поводу покупки НТО ИРЭ Полюс: 1) Сумма сделки составила порядка 4,5 млрд рублей. 2) Сделка по приобретению НТО «ИРЭ-Полюс» может обеспечить до 25% ранее объявленного прироста прогнозного показателя EBITDA 3) Изначальный гайденс по EBITDA = 6 млрд руб. Гайденс «pro-forma» = 10 млрд руб. Прирост составляет 4 млрд руб. 25% прироста = 1 млрд руб. ___________________________ *Данный пост транслирует мое личное мнение, исходя из профессионального опыта. Не является инвестиционной рекомендацией и трансляцией официальной позиции моего работодателя

$VKCO ВК сообщило, что VK Tech рассматривает возможность IPO. Согласно мнению участников рынка оценка может составить более 60 млрд руб. Мой взгляд: - VK Tech – дочерняя компания технологического холдинга VK, поставщик собственных IT-решений для корпоративных клиентов (облачные сервисы, коммуникационная платформа, HR-решения, финансовые и дата-сервисы). - По моему мнению 50-70% бизнеса VK Tech представлено IaaS* (выделенные сервера) и СУБД**, остальное – офисным ПО, ПО для ВКС, ПО для анализа бизнес-процессов, электронным документооборотом (ЭДО) и т.д. Я предполагаю, что VK Tech занимает менее 3% российского рынка IaaS-услуг и около 2% рынка СУБД. - Оценка 60 млрд руб. транслируется в 12х EV/EBITDA 2024 г., что означает премию ~42% к медиане аналогов. Я считаю данную оценку агрессивной относительно текущих рыночных мультипликаторов аналогов и с учётом моего прогноза по темпам роста и рентабельности. - Окончательное решение о выходе на IPO будет принято с учетом рыночной конъюнктуры. *Данный пост транслирует мое личное мнение, исходя из профессионального опыта. Не является инвестиционной рекомендацией и трансляцией официальной позиции моего работодателя

$DIAS Диасофт провел день инвестора. Компания представила стратегические направления развития и ожидаемые показатели в ближайшие 3 года. Также, компания рассказывала про свои существующие продукты и перспективные разработки в сфере ERP, СУБД и ПО для госсектора. Отмечаю: 1) Несмотря на слабый финансовый 2К24 (фактически 3К24) компания сохраняет свой прогноз по росту выручки на 30% в финансовом 2024 г. Слабый 2К24 компания объясняет также как и некоторые другие разработчики ПО: “подписание ряда контрактов перенеслось в следующие кварталы”. Компания комментирует, что видит, сколько денег должно прийти в рамках заключенных контрактов, поэтому уверена в достижении заявленных показателей. 2) К 2026 году Диасофт намерен увеличить выручку и EBITDA до 20.2 млрд руб. и 9.1 млрд руб. соответственно. Это означает рост на 30% в среднем в год и целевую рентабельность на уровне 45%. Для сравнения в 2023 г. рост и рентабельность составили 27% и 43% соответственно 3) Помимо своего основного сектора “ПО для финансовых институтов” компания занимается разработкой ПО для госсектора, ERP (корпоративное ПО) и СУБД (инфраструктурное ПО). Пока что выручка от направлений околонулевая, однако к 2026 г. компания рассчитывает, что 1,4 и 3,1 млрд руб. соответственно. Для сравнения топ-2 игрок на рынке СУБД Аренадата получит по нашим прогнозам выручку 6 млрд руб. в 2024 году и 12 млрд руб. в 2026 г. и будет с такой выручкой занимать долю около 9%. При этом компания занимается разработкой СУБД уже более 7-ми лет. Прогнозная выручка Диасофта в 2026 г. составит около 3% рынка. 4) Компания пока не планирует SPO (что логично, учитывая котировки). Программу выкупа акций пока не обсуждают, говорят, что лучше проинвестируют в продукты (позитивно воспринимаем данное решение). Кто продавал акции до отчетности - не знают. 5) Компания снизила прогноз по рентабельности по EBITDA 2024 г. с 43-45% (заявленных по итогам 1К24) до 40-42%. Мой взгляд: Позитивно смотрю на сохранение компанией своего прогноза на 2024 год после относительно слабого результата за 2К24. Однако прогноз выглядит амбициозно, что создает риски его невыполнения. Для достижения цели (рост на 30% г/г в финансовом 2024 г.) компания в 2П24 должна ускорить темпы роста с 21% г/г в 1П24 до 36% г/г. Учитывая рыночные условия, такие как: жесткая ДКП, экономия бюджетов заказчиками, дефицит квалифицированных IT-кадров и увеличение частоты просьб владельцев КИИ о переносе сроков импортозамещения мы, на данный момент, считаем, существуют риски не достижения такого результата. Обращаю внимание, что компания снизила прогноз по рентабельности. В целом новый прогноз означает незначительное снижение рентабельности относительно 2023 г. Отмечаю, что Группа Позитив также снижала свой прогноз по рентабельности во время отчетности за свой 2К24 (с 35% по NIC до 30%). Считаю, что это отражает опережающий рост зарплат сотрудников относительно роста средней цены за продукт/услугу, в том числе по причине конкуренции на рынке. Стратегия компании - инвестировать в рынки ERP и СУБД, где уже есть много качественных игроков, которые имеют гораздо больше компетенций и уже давно делают собственные продукты. На мой взгляд, данные рынки обладают высокой конкуренцией и заказчики скорее будут выбирать лучшие и наиболее готовые решения. Стратегия Диасофт может основываться на более низких ценах, но это приведет к снижению рентабельности в ближайшие годы и не достижению цели 45% рентабельности EBITDA к 2026 г. Решение инвестировать в разработку ПО для госсектора, на мой взгляд, сопряжено с определенными рисками для рентабельности и будет негативно влиять на оборачиваемость дебиторской задолженности. Сохраняю рекомендацию ДЕРЖАТЬ акции компании. Прогнозы пока не меняю, надо ждать отчетности за 9М24, там будет понятно всё. Моим топ-пиком в секторе разработки ПО остается компания Аренадата. При этом в личном портфеле разработчиков ПО не держу, вижу риски

$YDEX Совкомбанк выпустил обновление прогнозов по Яндексу, отчет в моем профиле.

$YDEX $SBER $OZON Усиливаются трения между представителями секторов, производящих товары и маркетплейсами. https://www.kommersant.ru/doc/7344936 Вижу данную новость как потенциальный негатив для маркетплейсов и E-Grocery в РФ, однако это не так драматично плохо, как может показаться на первый взгляд. ____________________________________ Дело в том, что в статье представители таких секторов жалуются на то, что 2+ млн человек (1.5+ млн на доставке и 0.5 млн на складах и сборке) заняты в секторе маркетплейсов через механизм "самозанятости". Также им не нравится, что так много человек работают в секторе, который не приносит прибыли, а их рентабельные сектора при этом испытывают жесткий кадровый голод. ____________________________________ Пока что ничего не случилось. Но худший исход я вижу таким: маркетплейсы и E-Grocery могут обязать нанимать своих самозанятых курьеров/доставщиков/работников складов и т.д в штат. На примере Озона это может привести к: - Росту расходов на персонал на 47% - страховые и пенсионные взносы увеличат ФОТ на 30%, а НДФЛ еще на 13%. - Полные расходы на персонал (учитываю тут и расходы на курьеров, которые Озон перестал показывать у себя в отчетности в связи с переходом на агентскую модель) по моим прогнозам составят примерно 27% от выручки в 2024 году. - Их увеличение на 47% приведет к росту расходов на 12 п.п от выручки, то есть они начнут составлять 39% - Озону придется это компенсировать и перекладывать в комиссии для селлеров (либо если мы учитываем, то что теперь селлеры работают по агентской модели и платят за курьеров сами, у них просто вырастет кост). Но для упрощения давайте предположим, что все работает как раньше и только Озон занимается со своими доставщиками. Согласно моей модели, Озону придется поднять комиссию эффективную примерно на 3 п.п чтобы компенсировать как раз тот объем новых костов - Селлеры скорее всего в свою очередь начнут перекладывать это на клиента, в итоге товары подорожают, что может снизить спрос. Однако, я в целом не считаю, что спрос снизится драматично, так как селлерам для компенсации возросшей комиссии нужно будет поднять стоимость товара лишь на те же 3 п.п. (комиссия Озона как раз берется с цены товара). Учитывая двузначные темпы реальной инфляции в следующем году, я думаю этот рост затеряется и не станет для потребителя заметным. ______________________________________ Поэтому не думаю что на эту новость нужно сильно реагировать. 1) Во первых это пока только начало и непонятно, что будет. 2) Во вторых многие законодательные нападки на маркетплейсы в прошлом не увенчались успехом. 3) В третьих мое личное мнение, да и в целом наверное мнение представителей маркетплейсов - маркеплейсы хоть сами и не рентабельные, но они создают множество рабочих мест и являются драйверами экономики. И как раз таки именно маркеплейсы позволяют продавать товары этим организациям и бизнесам которые делают товары. Маркетплейсы дают бизнесу рынок сбыта и позволяют бизнесу давать рабочие места людям. Плюс сами маркетплейсы создают рабочие места непосредственно. Поэтому катить на них бочку глупо и неоправдано на мой взгляд. 4) В четвертых - маркетплейсы пока что убыточные и то не все (WB например). Как только рыночные доли устаканяться и компании перестанут конкурировать, они оптимизируют свои расходы, урежут промоакции и скидки и повысят комиссии - это поможет им иметь рентабельность на уровне или выше рентабельности существующих ритейлеров-лидеров рынка. *Данный пост транслирует мое личное мнение, исходя из профессионального опыта. Не является инвестиционной рекомендацией и трансляцией официальной позиции моего работодателя

$RTKM Продолжаю с запозданием из-за отпуска разгребать отчетности своих эмитентов Ростелеком опубликовал результаты за 9М24 Мой взгляд: Отчетность слабая, НЕГАТИВНО для компании. Видно давление жесткой ДКП и высоких ставок на прибыльность компании (смотрите приложенный скрин). Помимо этого, жесткая ДКП по всей видимости приведет к существенному сокращению инвестиционной программы в 2025 году, что на мой взгляд негативно скажется на темпах роста выручки в 2025-2026 гг. Однако более конкретных комментариев по CAPEX компания пока не дает, поэтому оценить масштабы сокращения пока невозможно. Можно дать только личное суждение. В моей модели сейчас стоит CAPEX в 2025 году на уровне 109 млрд руб. (рост на 14% г/г). Эта цифра включает в себя как maintainance CAPEX (минимально необходимые вложения, чтобы всё не сломалось) в размере 55 млрд руб., так и expansion CAPEX (как раз такие вложения в новые инициативы и расширение текущих сегментов) также в размере 55 млрд руб. Я предполагаю, что компания срежет примерно 50% expansion CAPEX, а maintainance останется таким же. В модели CAPEX рассчитан пока еще по старым макропрогнозам, которые не учитывают девальвацию рубля недавнюю. Поэтому учитывая еще и это, теперь я думаю, что CAPEX в следующем году составит 85 млрд руб. (снижение на 11% г/г). В целом, как и МТС, Ростелеком сталкивается с теми же отраслевыми проблемами, которые давят на основной бизнес. Писал об этом ранее Однако другие бизнес-сегменты (ЦОДы и Кибербез) помогают компании расти и не так сильно терять в рентабельности. _____________________________ На данный момент я не считаю сектор телекоммуникаций инвестиционно привлекательным. МТС является спекулятивной идеей для получения высокой дивидендной доходности (около 20% по текущим котировкам), однако будущие показатели МТС подвержены бОльшим рискам, чем показатели Ростелекома, который на мой взгляд с фундаментальной точки зрения более интересен. *Данный пост транслирует мое личное мнение, исходя из профессионального опыта. Не является инвестиционной рекомендацией и трансляцией официальной позиции моего работодателя

$YDEX $HEAD $POSI $ASTR $DIAS $DATA $OZON $WUSH $RTKM $MTSS Текущие мультипликаторы по ИТ и ТМТ и прогнозы по компаниям

$POSI На той неделе вышла новость про Позитив https://www.kommersant.ru/doc/7312905 Думаю большинство ее уже видели. Я пытался понять насколько это существенно для компании. Если в кратце, то скорее всего договор о сотрудничестве возобновят. То что договор расторгли сейчас и Позитив не сможет заключить часть контрактов в декабре будет стоить компании не более 5% выручки 2024 года (сама компания говорит о 2%, один из моих собеседников с 2% в целом согласен). Учитывая, что гайденс на 2024 год и так порезали, я думаю в целом уже всё учтено в модели и менять не надо. В случае, если договор не возобновят, то: - от продукции Позитива придется отказываться всем государственным органам. - учитывая, что доля выручки B2G у Позитива велика, предполагаю что за последние несколько лет продукты компании очень глубоко вписались в деятельность большего количества госструктур - непонятно в случае отказа на чьи решения переходить (на ум сразу приходит РТК Солар, но они не смогут сразу весь спрос удовлетворить а у других участников рынка экосистема продуктов гораздо уже и тоже спрос удовлетворить не сможет) - даже если найдут на кого переходить это долго/дорого/очень много рисков и нервов Поэтому я считаю, что договор возобновят, потому что ни одной стороне обратное решение пользы не принесет. С чего начался весь замес непонятно, может что-то не поделили, может еще что-то, не ясно. Но судя по информации которую я смог добыть наиболее вероятным сценарием является перезаключение договора. *Данный пост транслирует мое личное мнение, исходя из профессионального опыта. Не является инвестиционной рекомендацией и трансляцией официальной позиции моего работодателя

$SiZ4 $SiU5 $SiH5 $SiH5 $SU26243RMFS4 $SU29014RMFS6 $SU26238RMFS4 $SU26248RMFS3 $SU26234RMFS3 $SU26234RMFS3 $SU26234RMFS3 $IMOEXF Немного мыслей о том как можно понять когда пик ставки. В целом у ЦБ сейчас как мне кажется такой take: Надо чтобы спрос на трудовые ресурсы снизился и безработица росла, чтобы спрос на товары и услуги со стороны населения ослаб ---> для этого нужно задрать ставки по кредитам для МСБ и Крупных корпоратов так, чтобы им было невыгодно начинать какие-то новые производства а неэффективные старые закрывались ---> для этого надо поднять ставку ЦБ. Но как показали последние полгода этого недостаточно. Поэтому ЦБ начал увеличивать макропруденциальные надбавки к коэффиицентам риска по выдаваемым кредитам. Можете погуглить что это такое, но если вкратце и грубо, то: банк может выдывать столько кредитов сколько он хочет, главное не нарушать нормативы ликвидности. Базовая суть нормативов ликвидности это то что соотносится: 1) RWA - risk weighted assets или кредиты выданные разных типов (ипотеки, потребы, автокредиты, кредиты корп клиентам и т.д) умноженные на соответствующие коэффициенты риска (у каждого типа кредита свой кэф.) 2) Капитал банка (собственные средства банка) Грубо говоря норматив ликвидности это Капитал/RWA. Он не должен быть ниже определенной ЦБ величины. Соответственно чем выше RWA - тем ниже норматив у банка. Чтобы его повысить банк должен не выдавать новые кредиты и закрывать старые ---> Чтобы банкам выполнять нормативы ликвидности и не потерять лицензию они пытаются сейчас оптимизировать свои кредитные портфели и не выдавать много новых кредитов. Для этого они существенно повышают спреды к ставке ЦБ по новым кредитам. ---> Это потихоньку начинает приводить к желаемому ЦБ эффекту, внизу приведены примеры. Если вчитаться, то увидите, что они не полностью связаны с ужесточением ДКП, но мне кажется, что если бы не было фактора жесткой ДКП, то и действия компаний были бы другими: «Русал» объявил о решении сократить производство алюминия https://www.rbc.ru/business/25/11/2024/674425fc9a7947fc7f917f5c «Алроса» сократит фонд оплаты труда и снизит добычу https://dprom.online/mtindustry/alrosa-sokratit-fond-oplati-truda-i-dobichu/ Программа ОАО РЖД в 2025 году может сократиться на треть https://www.kommersant.ru/doc/7326486 Некрупные компании заметили снижение спроса и дорогой кредит https://www.kommersant.ru/doc/7326543 Мне кажется, что чем больше будет таких новостей (о сокращении инвест программ и сокращении штата сотрудников) тем больше будет у ЦБ понимания, что они наконец добились своей цели и ставку больше повышать не нужно. Поэтому я на данный момент считаю, что ставку в декабре повысят до 23% и потом возможно до 25% в феврале, но это будет пик в этом цикле ужесточения ДКП и выше двигать уже смысла не будет. *Данный пост транслирует мое личное мнение, исходя из профессионального опыта. Не является инвестиционной рекомендацией и трансляцией официальной позиции моего работодателя

$ASTR Запоздалый разбор отчетности Астры после отпуска Мой взгляд: Помимо отгрузок все остальное тоже в целом хорошо, поэтому отчетность воспринимаю ПОЗИТИВНО ______________________________ Иcходя из EBITDAC за 9М24 и 3К24 можно выцепить информацию, что операционные расходы с учетом капитализированных расходов на разработку (ОРЕХ) компании в среднем за квартал составляют примерно 2.7 млрд руб. При этом в 3К24 они были 2.9 млрд. Если экстраполировать этот паттерн то ОРЕХ за 2024 год должны составить около 11 млрд руб. У меня сейчас по модели стоит 12.6 млрд руб. Возможно несколько консервативно, но надо учитывать , что в 4К24 компания платит бонусы сотрудникам, поэтому я думаю в целом нормально сейчас в модели стоит и можно не менять. В 2023 году ОРЕХ 4К был выше ОРЕХ 3К на 52%. У меня сейчас получается, что в 4К24 ОРЕХ будет выше, чем в 3К24 на 58%. Мне очень нравится , что Астра активно развивает своё инфраструктурное ПО помимо ОС и что оно пользуется спросом. Компания выигрывает тендеры на установку своих СУБД (Tantor), ПО виртуализации (Termidesk), систем резервного копирования (RuBackup) и управления инфраструктурой (ALD Pro), а также прочие свои продукты. Вообще предполагаю, что разработчики ОС имеют преимущество в сфере разработки инфраструктурного ПО перед специализированными разработчиками. Одним из основных критериев бесперебойной и качественной работы инфраструктурного ПО является совместимость с ОС, на которую оно установлено. «Астра», чьим основным продуктом является ОС собственной разработки, может это гарантировать. Также, при разработке новых версий собственных ОС и инфраструктурного ПО, разработчики «Астры» могут заранее встраивать в ОС и ПО программные решения, которые позволят им быть более совместимыми и производительными по сравнению с ПО специализированных разработчиков. Примеры корпоративных платформ мировых лидеров RedHat и Microsoft это полностью подтверждают: эти компании для корпоративных рынков также очень активно разрабатывают инфраструктурное ПО: системы управления конфигурациями, базы данных и иные решения, отвечающие за централизованное управление, мониторинг и резервное копирование. Выручка за 9М24 от инфраструктурных продуктов выросла в 4.4х при общем росте выручки на 84% и росте выручки от ОС на 30%. Таким образом, именно инфраструктурные продукты являются основными драйверами роста выручки. Правда стоит отметить, что еще есть выручка от сопровождения продуктов, которая за 9М24 составила 21% от всей выручки и выросла в 2.2х г/г. Эта выручка по большей части пока что формируется за счет обслуживания ОС в старых клиентах. Так что ОС не надо списывать со счетов тоже). В росте выручки от продаж новых ОС только на 30% за 9М24 кстати вижу риски. Астра возможно по итогам года потеряет рыночную долю именно в ОС, мне кажется рынок российских разработчиков ОС в деньгах должен расти быстрее (около 50-60% г/г в 2024 г.). С балансом, деньгами и долгами у компании все ок. Есть кредиты, но они взяты по льготным ставкам для ИТ. Кредиты берутся для финансирования деятельности в течение периода. Из-за высокой сезонности своих средств может иногда не хватать. Но Астра могла бы и без кредитов профинансировать деятельность. Просто пользуются моментом и используют дешевое финансирование. Со следующего года такой возможности уже не будет. думаю компания начнет использовать только собственные денежные средства. А неиспользуемые остатки размещать на депозит под высокие ставки. Впрочем, что и делает сейчас. ___________________ На Астру смотрю позитивно, но сохраняю рекомендацию ДЕРЖАТЬ, так как компания торгуется с дорогим мультипликатором (около 19х по EV/EBITDAC). *Данный пост транслирует мое личное мнение, исходя из профессионального опыта. Не является инвестиционной рекомендацией и трансляцией официальной позиции моего работодателя

$WUSH Негативная отчетность Вуш за 9М24. Существенное замедление роста и неясные перспективы Вуш отчитался за 9М24 по МСФО. Смотрю на отчетность НЕГАТИВНО. Моя модель теперь смотрится излишне оптимистично :(( Выручка продолжила замедляться в 3К24. Рост выручки в целом за 2024 г., на мой взгляд, теперь вряд ли превысит 30%, что ниже изначальных ожиданий менеджмента, которые они транслировали в начале года – рост бизнеса выше, чем на 30%. Учитывая возможное сокращение инвестиционной программы (мое предположение) и рост базы сравнения, в следующем году, на мой взгляд, темпы роста будут также ниже чем закладывали участники рынка изначально. А основой инвестиционного кейса Вуша как раз являлись темпы роста. Мой взгляд: Выручка в 3К24 выросла всего на 23% на фоне роста поездок лишь на 25% и падения среднего чека поездки на 1%. Таким образом в 3К24 темпы роста замедлились относительно 2П24 (тогда рост составил 42%). На мой взгляд, на замедление темпов роста повлияли: - Административные проблемы в ряде регионов (региональные власти запрещали поездки на самокатах и эвакуировали их с оборудованных парковок) парковок - Негативное влияние от увеличения зон с ограниченной максимальной скоростью поездки - Росту средней стоимости минуты. Средняя цена поездки наконец перестала сильно падать. За 6М24 падение составило 14%, а за 3К24 только 1%. Дело в том, что в начале сезона Вуш испытал сильное падение чека из-за сокращения длительности поездки (было вызвано ростом доли поездок по транспортному сценарию) и роста доли поездок по подписке (бесплатный старт). В 3К24 компания по всей видимости подняла стоимость минуты, чтобы компенсировать выпадающие доходы из-за вышеперечисленных факторов. Рентабельность, денежный поток и чистый долг компании по итогам 9М24 выглядят хорошо. Однако они нерепрезентативны из-за фактору сезонности компании. По итогам 2024 г. ожидаем возвращения FCF в негативную зону и ухудшения показателя ND/EBITDA за счет околонулевой EBITDA и осуществления закупок СИМ на следующий сезон. ________________________________ Осторожно смотрю на Вуш и считаю инвестиционный потенциал ограниченным, так как с 2027-2028 гг. ожидаю существенное снижение рентабельности по EBITDA и снижение денежного потока из-за потери налоговых льгот резидента Сколоково, невозможности получить налоговые льготы ИТ-компании и необходимости замещать устаревающий парк СИМ. *Данный пост транслирует мое личное мнение, исходя из профессионального опыта. Не является инвестиционной рекомендацией и трансляцией официальной позиции моего работодателя

$YDEX Нарыл интересную тему c ДОПОЛНИТЕЛЬНЫМ НАВЕСОМ в Яндексе. - Согласно списку аффилированных лиц Яндекса ЗПИФу принадлежит 66% - Согласно данным сайта для инвесторов МКПАО Яндекс нераскрываемым "Основным акционерам" принадлежит 81% - Получается что 15% (81%-66%) принадлежит непонятным лицам, которые называются "основными акционерами" - Если прочитать 17-ю страницу документа для инвесторов Yandex N.V в котором для акционеров подробно расписывался процесс разделения бизнеса можно вычитать следующее: На участников консорциума и их аффилированные лица в течение года после завершения первого этапа сделки накладываются определенные ограничения в числе которых ограничение на продажу акций. - 17 мая 2024 года был завершен первый этап сделки - Соответственно с 17 мая 2025 года члены консорциума (ЗПИФ) и их аффилированные лица смогут продавать свои акции в рынок Я не ожидаю, что ЗПИФ будет свою долю как то менять после снятия ограничений. Однако я не знаю кто владеет 15% капитала Яндекса и при этом считается Яндексом "Основными акционерами". Возможно это как раз те самые аффилированные лица ЗПИФа. Поэтому учитывая то, как сливали акции на старте торгов в июле я не исключаю повторения этой ситуации в мае 2025 года, когда локап на продажу акций у этих аффилированных лиц закончится. Возможно это не будет происходить так жестко как в июле 2024 года, возможно это превратиться в "умный" навес как в Хэдхантере (когда бумагу продают аккуратно и просто не дают ей расти а каждый spike на позитивной новости тут же распродается). Возможно я ошибаюсь или чего-то не понимаю и никакого навеса в целом вообще не будет. Но кто владеет еще 15-ю процентами акций и какие у него намерения после окончания локапа для меня сейчас большая загадка. Так что добавляю этот риск к списку рисков Яндекса _____________________________ Однако я сохраняю позитивный взгляд на компанию и сохраняю рекомендацию ПОКУПАТЬ. Согласно прогнозируемым денежным потокам фундаментальная стоимость Яндекса должна быть существенно выше. В случае нормализации геополитической ситуации ожидаю большой объем денежных притоков в акции компании. *Данный пост транслирует мое личное мнение, исходя из профессионального опыта. Не является инвестиционной рекомендацией и трансляцией официальной позиции моего работодателя

$USDRUB $SiZ4 Про SDN-санкции на Газпромбанк и почему рубль сильно девальвируется. США ввели SDN-санкции на Газпромбанк. Это очень важный момент и надо было бы написать об этом раньше, но сам я полностью осознал важность только сейчас. Дело вот в чем: Большинство крупных Российских экспортеров и банков находятся под SDN-санкциями. Это означает, что любая зарубежная компания, которая проведет с ними какие-либо операции автоматически попадет под SDN-санкции (если грубо). Единственным крупным и значимым банком через который можно было вести операции до недавнего времени оставался Газпромбанк. Зарубежные контрагенты платили нашим экспортерам через Газпромбанк. Газпромбанк получал деньги, конвертировал их в объеме, требуемом ЦБ (грубо говоря) и переводил экспортерам (грубо говоря). Теперь и этого моста больше нет. Оставшиеся банки не могут предоставить возможность обрабатывать такие большие объемы денежных потоков либо не имею необходимой деловой репутации. Поэтому в ближайшее время ослабление рубля будет продолжаться. И это очень значимый проинфляционный фактор, так как существенная часть сырья, машин, станков, комплектующих и оборудования в РФ - импортные (сами мы делать мало чего можем а если можем то это сборка импортных комплектующих которые также дорожают). Дополнительно к нему добавляется следующий: так как экспортерам все таки необходимо как-то расплачиваться с сотрудниками и поставщиками тут в РФ за рубли - они будут находить лазейки и как-то репатриировать необходимую часть выручки. Однако это потребует удлинения транзакционного пути и приведет к увеличению транзакционных издержек, которые они также будут перекладывать на потребителя через цены. А это является еще одним инфляционным фактором Таким образом теперь появилось еще 2 проинфляционных фактора которых не было раньше. А это в свою очередь может привести к дальнейшему повышению ставки ЦБ после повышения до 23% в декабре. Например 25% в феврале ожидает аналитический департамент Сбербанка *Данный пост транслирует мое личное мнение, исходя из профессионального опыта. Не является инвестиционной рекомендацией и трансляцией официальной позиции моего работодателя

$YDEX Сегодня удалось пообщаться с ключевым сотрудником одного из рекламных агентств с опытом работы в сфере интернет-рекламы более 20-ти лет. Key takeaways такие: 1) В рекламной сетке Яндекса есть проблема с ботами: При размещении рекламодателем рекламы в Яндексе, Яндекс раскидывает рекламное объявление на сайты партнеров Яндекса (платформы). Владельцы этих сайтов, чтобы поднять его в поиске используют ботов, которые делают действия на этом сайте, например выполняют на сайте определенные действия, в том числе кликают на рекламу. Так как рекламодатель иногда платит за выполненные клики по его объявлению, то стоимость его рекламной компании сильно завышается. Более того эти клики не приводят к действию - совершению покупки/оформлению услуги и т.д. То есть деньги из-за такой ошибки тратятся "впустую" Это снижает эффективность и привлекательность Яндекса как рекламной площадки для таких клиентов и они переносят бюджеты в другие рекламные площадки, например ТГ. 2) Ситуацию усугубляет существенный рост расценок в Яндексе. ПО словам моего собеседника у его клиентов есть кейсы когда с 2021 года стоимость клика выросла в 3-4 раза. 3) В совокупности эти два вышеперечисленных фактора привели к тому, что у ряда клиентов рекламного агентства соотношение маркетинговых расходов к выручке выросло с 12% в 2021 г. до 40% на данный момент. 4) Рекламные алгоритмы Гугла лучше развиты и отсекают проблему с ботами гораздо более эффективно. Поэтому в случае, если российским компаниям снова можно будет рекламироваться в Гугле стоит ждать существенного перетока рекламных бюджетов рекламодателей из Яндекса в Гугл Рекламный оборот создаваемый рекламным агенством моего собеседник вряд ли является существенным в терминах всего рынка интернет-рекламы (вряд ли более 5% рынка). Поэтому экстраполировать сказанное на всех рекламодателей будет нерелевантно. Однако подсветить существующие проблемы всегда важно. Большое спасибо дорогому собеседнику!!! *Данный пост транслирует мое личное мнение, исходя из профессионального опыта. Не является инвестиционной рекомендацией и трансляцией официальной позиции моего работодателя

$HEAD Запоздалый разбор отчетности Хэдхантер за 3К24 Продолжаю разгребать отчетности своих эмитентов после отпуска 1) Выручка компании продолжила сильно замедляться в 3К24 и выросла на 28%. Для сравнения в 2К24 выручка росла на 40% г/г, а в 1К24 на 55%. На снижение темпов роста давит стабилизация базы сравнения, а также ужесточение ДКП, которое негативно сказывается на бизнес-активности текущих клиентов Хэдхантера и ограничивает приток новых клиентов. 2) Клиенты в 3К24 остались почти на том же уровне (рост составил 1% г/г). При этом жесткая ДКП давит именно на СМБ клиентов, темпы роста которых существенно замедлились с 2К24, а в 3К24 тенденция усугубилась. (видно на скрине прикрепленному к посту). То есть в целом это наглядное подтверждение что жесткая ДКП давит в первую очередь именно на малый бизнес. 3) Рост среднего чека Хэдхантера при этом компенсирует просадку в темпах роста клиентов. В 3К24 он вырос на 27% г/г, в 2К24 и 1К24 рост составлял 30% и 31% г/г соответственно. Отсутствие существенного снижения тут объясняется тем, что из-за сильной просадки по темпам роста СМБ их доля в структуре клиентов снижается и растет доля крупного бизнеса у которого чек выше. Это и поддерживает рост ARPC при снижение бизнес-активности клиентов в целом. Помимо этого компания продолжает активно работать со своим ценообразованием (введение дифференцированных тарифов - типа за размещение вакансии руководителя надо будет платить больше чем за вакансию кассира) и повышает цены в регионах, в которых уже достигли высокого проникновения. 4) Рентабельность по EBITDA выросла до 62% с 58% в 2К24. Компания комментирует, что это связано с окончанием активного найма персонала, которое происходило в 1П24. Напомню, что компания решила существенно расширить штат сотрудников за счет того, что смогла получить IT-льготы. Они позволяют ей платить страховые взносы за сотрудников по ставке 7.6% а не 30%. 5) Чистая прибыль выросла в 2.3 раза в 3К24 и на 80% за 9М24. Этому способствует ряд факторов:  - Рост рентабельности по EBITDA - Получение IT-льгот по налогу на прибыль (0% вместо 20% в 2024 г. и 5% вместо 25% в 2025-2030 гг.) - Существенный рост % доходов за счет роста объема накопленных денежных средств и депозитов, а также существенному ужесточению ДКП по сравнению с ситуацией год назад - Прибыль от валютной переоценки денежных средств и депозитов. Согласно комментариям компании большая часть размещена в валюте и девальвация рубля положительно сказывается на прибыли. 6) Моя модель требует корректировки. В моих прогнозах не учтено такое существенное снижение темпов роста клиентской базы. А чек наоборот растет медленнее. Рентабельность по EBITDA также будет выше моего текущего прогноза. Компания показывает более качественное управление затратами, чем я ожидал, а кол-во сотрудников растет медленнее моих прогнозов. ______________________________ На результаты смотрю ПОЗИТИВНО и сохраняю рекомендацию ПОКУПАТЬ акции Хэдхантер. Компания торгуется по привлекательным мультипликаторам (8,5х по EV/EBITDA - чуть ниже медианны по Техам российским), предлагая самую высокую рентабельность по EBITDA и cah conversion ratio в секторе и рекордную дивидендную доходность 22% по выплате в декабре и около 14% за 2025 год по текущей котировке. При этом выплата в декабре может быть еще больше (из-за большей валютной переоценки депозитов) а доходность за 2025 год существенно увеличится после дивидендной отсечки в декабре *Данный пост транслирует мое личное мнение, исходя из профессионального опыта. Не является инвестиционной рекомендацией и трансляцией официальной позиции моего работодателя

$HEAD Тут кстати еще есть один важный момент. Насколько я понял, компания на встрече с инвесторами сказала, что полученные ИТ-льготы им сохранят до 2030 года. Это важный фактор, так как до этого компания гайдила аналитиков, что они не знают будет это так или нет. Я не слушал компанию и сразу сохранил льготы в своей модели. Часть других аналитиков слушало компанию и льготы не сохраняли с 2025 года. То есть реализовался "апсайд риск". За счет этого аналитики других банков, когда будут пересматривать модели снизят налоговые расходы и справедливая стоимость компании в их моделях существенно (грубо если то на 25-30%) вырастет. Это в свою очередь окажет некую поддержку котировкам

$YDEX $OZON $MTSS $VKCO Больше информации о ТМТ компаниях РФ в шапке моего профиля Ранее писал про законопроект о сборе с рекламщиков от 2% до 5% их рекламных доходов. Сейчас вроде решили зафиксировать на 3% (ближе к нижней границе диапазона). www.kommersant.ru/doc/7326515?from=top_main_1 Смотрю на это больше как на позитивную новость, так как слава богу не 5%. АРИР (отраслевая ассоциация рекламщиков) вообще просит 1%. Но я думаю что их просьбу не удовлетворят. Инициатива имеет негативное влияние на 4 компании из моего покрытия: YDEX, VKCO, OZON, MTSS. У HEAD тоже есть частичка рекламной выручки но она не существенна. Согласование пошлины на уровне 3% приведет к снижению EBITDA у YDEX, VKCO, OZON, MTSS на 4%, 29%, 14% и 0,3% соответственно с 2025 года.!!! Анализ проведен без учета того, что компании поднимут цены!!! Влияние на OZON и ВК такое большое потому что: — У OZON низкая база сравнения так как бизнес все еще активно развивается и EBITDA на околонулевых уровнях, а сегмент Ad-Tech при его малом (относительно основного бизнеса) размере является высокорентабельным (рентаб. по EBITDA на уровне 40-50%) и генерирует наибольшую часть EBITDA всего Ozon — У ВК тоже низкая база сравнения, но здесь это из-за низкой операционной эффективности, неудачном выборе направлений для инвестиций, а также выполнении необходимых государству проектов по национальной цифровизации. Так что в «нормальном» состоянии бизнеса советую ориентировать на чувствительность Яндекса. *Данный пост транслирует мое личное мнение, исходя из профессионального опыта. Не является инвестиционной рекомендацией и трансляцией официальной позиции моего работодателя

$POSI Группа Позитив вчера представила отчетность за 3К24. Результаты очень слабые. Сезонностью это уже не прикроешь. Смотрю на результаты НЕГАТИВНО Еще более НЕГАТИВЕН на мой взгляд тот факт, что компания понизила свой прогноз по отгрузкам на 2024 год с 40-50 млрд до 30-36 млрд руб. Помимо того, что данное заявление компании существенно снижает денежный поток в 2024 году, я считаю, что это также означает слабый спрос на продукцию компании и приведет также к снижению диапазона прогноза отгрузок на 2025 год. Сама компания заявляет, что по большей части это связано с «удлинением переговорного и платежного цикла» по ряду продуктов а также тем фактом, что коммерческий запуск продукта PT NGFW был перенесен с июля 2024 на ноябрь 2024. Представители компании заявляют, что вся эта отложенная выручка «переедет» в 2025 год. Я так не считаем. Я предполагаю, что компания столкнулась с падением спроса на свою продукцию из-за: 1) жесткой ДКП (заказчики не готовы сейчас тратить деньги на импортозамещение своей ИТ-инфраструктуры и приоритезируют траты на основные области бизнеса) 2) неготовностью ряда новых продуктов Группы Позитив для коммерческого использования 3) попытки перенести сроки импортозамещения заказчиками с КИИ Данные факторы подтверждает недавнее изменение прогноза рынка агентством ЦСР. _____________________________________________ Я обновил модель и теперь ожидаю, что: 1) отгрузки в 2024 году вырастут всего на 32% и составят ~34 млрд руб. 2) в 2025 году жду ускорения роста (из-за запуска NGFW и перехода части контрактов с 2024 г. на 2025 г.) отгрузок до 52%, они составят 51 млрд руб. 3) рентабельность компании по NIC будет ниже ее изначального гайденса (30%) и составит 26% по методологии компании и 20% по нормальной методологии. 4) в 2025 г. рентабельность, на мой взгляд, будет восстанавливаться. Считаю что компания после провального 2024 г. будет меньше тратить на маркетинг, более того ожидаем, что фаза инвестирования в R&D в 2025 г. будет менее острой чем в 2024 г. Ожидаю восстановления рентабельности по NIC до 33% и 28% соответственно. _____________________________________________ Моим топ-пиком в секторе на данный момент является Аренадата. Позитив после такой отчетности сравнял свои мультипликаторы с Астрой и теперь является таким же дорогим (EV/EBITDAC 2024 г. около 20х) *Данный пост транслирует мое личное мнение, исходя из профессионального опыта. Не является инвестиционной рекомендацией и трансляцией официальной позиции моего работодателя*

$DATA Группа Аренадата (DATA) отчиталась за 3К24. Считаю вышедшую отчетность сильной, так как изначально ожидал более сдержанных темпов роста выручки (около 60% за 3К24). Однако несмотря на сильную отчетность, я НЕ ожидаю, что пересмотрю модель существенно вверх, так как согласно комментариям компании отчетность за 3К24 лишь подчеркивает более сильное смещение выручки 4К на более ранние кварталы. Я на данный момент в текущей версии модели жду роста в 2024 на 53% и в 4К24 на 9%. Но на самом деле думаю, что компания немного консервативит, чтобы потом перевыполнить прогнозы аналитиков и забустить котировку. Так что наверное в модели можно и пооптимистичнее теперь быть, но не сильно. Так как вышедшая отчетность создает риск превышения моих прогнозов, считаю ее ПОЗИТИВНОЙ для инвестиционного кейса DATA. При этом, стоит отметить, что даже если компания на самом деле покажет темпы роста выручки в 4К24 в пределах 10% (как жду сейчас), то это все равно будет ПОЗИТИВНО для нее. Потому что: мы тут снова возвращаемся к моим рассуждениям про сезонность и ее корреляцию с составом клиентов. То есть если 4К реально будет расти так слабо, то сезонность очень сильно сгладится. На мой взгляд, это означает, что продукт Аренадаты востребован не только у B2G и квази-B2G клиентов, но и пользуется активным спросом со стороны B2B клиентов, которым не обязательно подписывать контракты и совершать покупки именно в 4К24 (преимущественно в декабре) как того требует «верстка бюджета». И востребованность продукта Аренадаты на самом деле доказывается подтверждается слухами с полей. Более близкие к IT сфере люди чем я говорят, что продукты компании реально юзают обычные компании вместо Oracle и прочего. Я позитивно смотрю на сглаживание сезонности выручки. На данный момент на рынке есть только одна компания-разработчик ПО, у которой сильно меньше 50% выручки приходится на 4К24 и это Диасофт. Аренадата может стать второй. Что еще стоит отметить, так это динамику дебиторской задолженности (ДЗ) У компании она в 3К24 сократилась на 13% по сравнению с 2К24, что частично нивелирует риск про накрутку выручки, который я описывал ранее. Считаю что ДЗ сократилась бы сильнее, но так как компания по ее заявлениям активно смещает выручку с 4К24 на 3К24 “выплачивающаяся” ДЗ “замещается” новой выручкой, поэтому более резкого снижения мы не видим и это нормально. Может насторожить , что ДЗ со связанными сторонами выросла в 2 раза кв/кв, однако тут я думаю это объясняется тем, что компания переходит на более тесное сотрудничество с системным интегратором Рубитех (связаная сторона) и бОльшая часть выручки реализовывалась через этого интегратора. В целом это логично вести дела со связаной стороной а не с 3-им лицом. Поэтому тут сильного риска тоже не вижу. ____________________________________________________ В целом на Аренадату смотрю позитивно. Компания на данный момент является моим единственным топ-пиком в секторе разработки ПО. Фундаментально там потенциала много. Но тактически следует помнить, что разработчики ПО НЕ являются бенефециарами трампоралли *Данный пост транслирует мое личное мнение, исходя из профессионального опыта. Не является инвестиционной рекомендацией и трансляцией официальной позиции моего работодателя*

$POSI #торговыеидеи #инвесткейсы #POSI Завтра отчетность у Группы Позитив. Ожидаю, что компания сузит свой прогноз диапазон отгрузок с 40-50 млрд до 40-45 млрд руб. Вообще в своей модели ожидаю, что сделают только 39 млрд руб. Это будет негативно воспринято рынком, поэтому спекулятивно открыл шорт по компании на примерно 35% депозита. Вообще фундаментально для Позитива (помимо ожидаемого мной снижения прогноза по отгрузкам в 2024 г.) есть еще несколько негативных факторов: 1) Прогноз по отгрузкам на 2025 год (сейчас 70-100 млрд руб) скорее всего тоже будет пересмотрен вниз (сам ожидаю на 2025 отгрузки в районе 64 млрд руб.), правда об этом компания скорее всего скажет только в январе-феврале 2025 года, года будет объявлять результаты за 2024 год 2) Если сравнивать Позитив (POSI) с Аренадатой (DATA), то лучше выбрать DATA, так как почти все (кроме темпов роста выручки) основные показатели лучше у DATA, а мульт при этом у нее ниже. Управляющие фондов и УК потихоньку будут это понимать и перекладываться 3) Победил Трамп, а как я уже писал ранее наиболее пострадавшими в случае окончание СВО и нормального для России урегулирования всех сопутствующих конфликтов будут Астра, Ива и Позитив Также у Позитива есть одна фишка с расчетом мультипликаторов EV/EBITDAC и P/NIC о которой я напишу сегодня, но попозже. Спойлер - предполагаю, что большинство аналитиков по ТМТ ошибается, когда рассчитывает эти мультипликаторы по POSI *Данный пост транслирует мое личное мнение, исходя из профессионального опыта. Не является инвестиционной рекомендацией и трансляцией официальной позиции моего

$POSI #инвесткейсы #POSI Кароче про Группу Позитив, ее мультипликаторы и ошибки аналитиков: Щас уже вечер, хочется просто нарезать вкусный салатик и чилить с винишком и киношкой. Поэтому напишу вкратце. В кратце: Позитив считает EBITDAC как = EBITDA - Capitalized R&D Expenses + (Отгрузки - Выручка) Остальные считают EBITDAC как = EBITDA - Capitalized R&D Expenses и всё на этом На прикрепленных скринах расчет EBITDAC у Позитива (стр 22) и Астры (стр 48). На скрине Позитива выделил это прибавление разницы между отгрузками и выручкой. Как видно - оно довольно существенно повышает EBITDAC. В чем суть: Это логично, что Позитив так делает, так надо было бы делать и показывать каждой компании. Суть в том, что Отгрузки отличаются от выручки на размер денег, полученных за подписки на услуги и продукты Позитива. Механику объясню в голосовухе ниже Но так как Отгрузки показывает только Позитив и Астра (и то у Астры Отгрузки без НДС, а у Позика с НДС), а остальные компании не показывают, для сопоставимости нужно делать у всех компаний так, как это делает Астра Насколько я знаю большинство аналитиков использует методологию Позитива для расчета его EBITDAC чтобы быть “on the same page” с компанией. А в других компаниях при этом просто берут EBITDA и вычитают Capitalized Expenses. Но не нужно быть с компанией “on the same page”, нужно делать правильно. А то в итоге получается, что EBITDAC Позитива завышен, а industry-specific мультипликатор EV/EBITDAC у Позитива занижен. Это делает его в таблице сравнения с анлогами более привлекательным. Но это ошибка, он на самом деле по мультам не такой привлекательный получается, если делать правильно. Аренадата получается самая привлекательная на сопоставимых мультипликаторах. Так что я призываю внимательно смотреть за мультами в таблицах других аналитиков, если видите там мульт по Позику EV/EBITDAC в районе 12х на 2024 год, то скорее всего это мульт по методологии Позитива. Корректный мульт смотрите в моих таблицах :D там 16х. *Данный пост транслирует мое личное мнение, исходя из профессионального опыта. Не является инвестиционной рекомендацией и трансляцией официальной позиции моего

$OZON Несмотря на замедление темпов роста GMV и снижение гайденса по темпам роста на год, я все-таки теперь считаю отчетность Озон за 3К24 НЕЙТРАЛЬНОЙ.  Снижение темпов роста и гайденса обусловлено существенным усложнением трансграничных платежей с июня 2024 г. Также на рост негативно давит ужесточение ДКП. Часть текущих селлеров либо «отмирают» и банкротятся, либо не расширяют свои мощности. Новых селлеров становится все меньше, так как запуск бизнеса с высокими ставками становится все труднее и труднее. Жесткая ДКП также давит и на покупательную способность. На товары для дома и электронику по нашим оценкам приходится примерно 43% GMV и существенная часть населения, по моему мнению, покупала данные товары в кредит.  С другой стороны, Озон в очередной раз демонстрирует высокую управляемость своей рентабельностью и как и в 2022 г. при ухудшении обще рыночной конъюнктуры успешно сосредотачивается на рентабельности своих операций. Я считаю, что замедление бизнеса может продолжится и в 2025 году. Однако Озон тогда сосредоточится на повышении эффективности бизнеса. Это позволит компании сохранить свою фундаментальную стоимость для акционеров, несмотря на снижение темпов роста. Впоследствии, при улучшении ситуации, я считаю, что компания вернется к активным инвестициям. _____________________________ В целом я позитивно смотрю на Озон с фундаментальной точки зрения. Однако тактически это может быть плохой инвестицией, так как Озон остается одной из немногих компаний, кто еще не прошел процесс заморозки торгов и редомициляции. При этом информация о прогрессе в процессе редомициляции и о сокрой приостановке торгов может быть объявлена в любой момент. Обычно котировка компании при объявлении информации о скорой заморозке торгов снижается вплоть до приостановке торгов, так как инвесторы выходят из бумаги не желая “морозить” свои активы на этот срок (обычно месяц-полтора). Поэтому у меня в порфтеле бумага лишь на малый сайз *Данный пост транслирует мое личное мнение, исходя из профессионального опыта. Не является инвестиционной рекомендацией и трансляцией официальной позиции моего работодателя*

$OZON Озон представил неаудированные финансовые результаты за 3К24 Основные моменты отчетности:  Темпы роста GMV компании ожидаемо замедлились – с 70% в 2К24 до 59% в 3К24.  Компания сдвинула свой прогноза по росту GMV в 2024 году вниз. Теперь вместо прогноза роста GMV на 70% компании говорит про рост 60-70%. Как я говорил ранее жду, что по итогу года покажут 58-60%  EBITDA компании по IFRS 16 за квартал стала рекордной и достигла 13 млрд руб. Рентабельность составила 1.8% от GMV, выше было только в 1К23 (2.6%)  EBITDA компании по IAS 17 (после вычета лизинговых платежей) за квартал также была рекордной и составила 3.2 млрд руб. (0,4% GMV)  FCF без учета банковских операций составил по моим оценкам (компания сама не приводит данный показатель) минус 1 млрд руб. и был гораздо лучше 1К24 и 2К24, когда он составлял примерно минус 19.4 и минус 17 млрд руб. соответственно.  Скорректированная чистая прибыль также была в околонулевой зоне Основные комментарии со звонка с менеджментом:  Рост рентабельности по EBITDA в первую очередь связан с увеличением комиссий за услуги доставки. Также на рентабельность продолжают положительно влиять рост сегментов AdTech и FinTech. Их выручка теперь составляет 5,5% и 3,7% от GMV Озона без учета услуг. При этом компания ранее таргетировала долю выручки AdTech от GMV на уровне 5% к 2028 г. Дальнейший рост доли выручки AdTech будет положительно влиять на рентабельность Озона, так как рентабельность сегмента по моим оценкам составляет 40-45% (для сравнения рентабельность EBITDA всего Озона в 2023 г. по выручке составила всего 1.5%).  Компания ожидает, что оба эти тренда устойчивы и сохранятся как в 4К24, так и в 2025 году.  Менеджмент Озона в текущих условиях не хочет наращивать долговой портфель и предпочитает таргетировать для себя определённый уровень рентабельности. Компания не инвестирует деньги в рост бизнеса, если при прогнозировании эффектов не видят для себя целевого уровня отдачи. Также компания готова воздержаться от инвестиций в рост, даже если конкуренты будут активно инвестировать, если понимает, что негативный эффект от этого будет только на краткосрочном горизонте, а долгосрочно ничего не поменяется.  Бизнес-модель и экономика компании является полностью управляемой. Грубо говоря компания на еженедельной основе принимает решение инвестировать в рост (делать скидки, промоакции, бонусные программы и т.д) на этой неделе или нет.  В 4К24 компания ждет позитивную EBITDA. Таким образом мой прогноз по EBITDA Озона в 2024 г. становится излишне консервативным и требует пересмотра. Я ожидал EBITDA по IFRS 16 на уровне 0.2% от GMV. Теперь ожидаю, что рентабельность может составить около 1%. *Данный пост транслирует мое личное мнение, исходя из профессионального опыта. Не является инвестиционной рекомендацией и трансляцией официальной позиции моего работодателя*

$MTSS Так что же в итоге с МТС? (спойлер - все финансы смотрите в таблице, прикрепленной к посту) Да, дела на данный момент обстоят очень плохо, основной бизнес (62%) стагнирует и теряет рентабельность по EBITDA из-за ограничений ФАС. МТС Банку, насколько я понимаю, тоже будет тяжело в 2025 году из-за ужесточения ДКС (значительное сужение процентной маржи и снижение потребительской активности). Однако у МТС есть сегмент AdTech с рентабельностью около 40% и темпами роста выручки в среднем 35% в следующие 5 лет. Для МТС Банка 2025 год конечно будет очень сложным, но затем при смягчении ДКП чистая процентная маржа сильно вырастет и увеличит рентабельность банка и МТС в целом. Также есть надежда, что в 2025 году ФАС все таки позволит телеком операторам поднять тарифы на 15%+ и компенсировать возросшие расходы. Таким образом, ожидаю, что рентабельность по EBITDA снизится на 6 п.п в 2024 г. до 33% и затем останется примерно на этом уровне. ________________________________ Дивиденды и долг МТС и влияние АФК Системы на это МТС является "донором" для сильнозакредитованной АФК Система с более чем триллионным долгом. АФК Система (владеет 42% акций МТС) тянет дивидендами ликвидность с МТС, которой также сильнозакредитован из за описанных мною в первой части событий. Текущая дивидендная политика МТС подразумевает выплату не менее чем 35 руб. на акцию, что учитывая кол-во акций МТС конвертируется в 70 млрд руб. дивидендов в год. Я НЕ думаю, что МТС будет платить больше, поэтому в прогнозе фиксирую выплаты дивидендов на уровне 70 млрд руб. Текущие ковенанты по долгам МТС требуют досрочного погашения только при достижении уровня ND/EBITDA компании выше 3х. Согласно моим прогнозам даже с учетом высоких процентов, дивидендных выплат и падающей рентабельности основного сегмента бизнеса МТС сможет буквально пройтись по грани, но не превысить этого значения. Опять же тут вопрос какие банки захотят полезть в эту историю и дать еще один кредит или позволить рефинансировать старый. Но мне кажется, что с учетом размера МТС и более прогнозируемых денежных потов чем у ВК, компании будет проще договориться с потенциальными кредиторами о рефинансировании и новых долгах. МТС в любой момент может пожертвовать CAPEX на закупку новых базовых станций и осуществить делеверидж. Правда тогда качество связи ухудшиться, что вызовет отток клиентов. Зато это позволит не "пробить" ковенанты по долгу ________________________________ Опять же, чтобы не быть просто журналистом, который описал проблему (выражаю почести Георгию Иванину), скажу что надо делать с бумагой. Инвестиционный кейс МТС сейчас, на мой взгляд непривлекательный. Долгосрочно инвестировать в него, чтобы зафиксировать высокую див доху (около 19%) я бы НЕ стал. Для этого есть более понятные истории типа Лукойла, Хэдхантера и другие. НО тут есть возможность спекулятивного трейда: обычный паттерн повеления бумаги это рост где-то с декабря до дивидендной рекомендации в марте-апреле. Потом после див. отсечки бумага лежит и чилит и особо не растет, если не происходит чего-то хорошего (наблюдения не мои, позаимствовал у профессионалов с buyside). Поэтому можете попробовать купить бумагу в декабре и держать под объявление высоких дивидендов в марте-апреле 2025 г. и продать до дивидендной отсечки, в нее идти не надо. *Данный пост транслирует мое личное мнение, исходя из профессионального опыта. Не является инвестиционной рекомендацией и трансляцией официальной позиции моего работодателя

$MTSS $RTKM На рынке есть 2 публичные телекоммуникационные компании - Ростелеком (RTKM) и МТС (MTSS) И если у первой (RTKM) все фундаментально более менее нормально и ужесточение ДКП конечно влияет на нее не столь драматично, то для второй (MTSS) это гораздо более проблемная история. Начнем с краткого описания сложившийся ситуации в секторе телекомов РФ: - Стоимость импортируемой базовой станции по данным ФТС в 2023 году выросла г/г на 37% и на ~70% в рублях. - При этом средний тариф в 2022-2023 гг. у операторов кумулятивно вырос не более чем на 30%. Стоит также отметить, что повышение тарифов на 1% обычно не соответствует росту выручки от услуг связи на 1%, так как:  Индексация зачастую касается только части абонентской базы  Затронутые абоненты начинают искать и использовать более выгодные для себя тарифы либо переходить на тарифы с гибким ценообразованием в зависимости от кол-ва потребляемых услуг.  например у МТС выручка за 2022 и 2023 гг. выросла кумулятивно всего на 16% - Основные компоненты денежных расходов телекомов также растут быстрее тарифов. Рассмотрим структуру расходов телеком оператора на примере Ростелекома (МТС не дает нормальной разбивки)  Расходы по оплате труда – 37%  Стоимость комплектующих и расходных материалов для ремонтов и расходы на электроэнергию – 10%  CAPEX на поддержание 9% - Все эти компоненты в 2025 году будут расти выше нашего прогноза по инфляции (5,8%) и таргета ЦБ (4%). На данный момент прогнозирую рост ценового компонента каждого из вида расходов в 2025 г. на:  Расходы по оплате труда – 10-15%  Стоимость комплектующих и расходных материалов для ремонтов – 15-20%  Расходы на электроэнергию – примерно 11% исходя из планов по индексации ЖКУ  CAPEX на поддержание – 15-20% ___________________________________ Поэтому на данный момент ситуация с денежным потоком у операторов связи очень плачевная. Рентабельность по EBITDA операторов связи падает последние 2 года. Например рентабельность сегмента связи (мобильная связь + ШПД) у МТС в 2023 году по моим оценкам снизилась на 6 п.п. Рентабельность денежного потока (FCF) МТС за это время снизилась также на 6 п.п. Но она могла бы снизиться еще сильнее. Дело в том, что МТС, как и большинство других операторов приостановили закупку базовых станций после создания запасов в 2022 г, а также «канибализировало» свою сеть для поддержания общей работоспособности за счет снижения качества связи. Если бы компания НЕ «канибилазировала» свою сеть и продолжала осуществлять закупки базовых станций денежный поток снизился бы ЕЩЕ СИЛЬНЕЕ. ______________________________________ Единственным выходом из такой ситуации является СУЩЕСТВЕННАЯ индексация тарифов. Почти половина российских операторов связи планирует в 2025 году поднять тарифы на 10–15%, а около 20% телеком-компаний готовятся увеличить цены на 20% и более. Это результаты опроса, проведенного агентством TelecomDaily (https://iz.ru/1779049/valerii-kodacigov/tarify-i-plany-ceny-na-svaz-v-rossii-mogut-vyrasti-na-10-15) Однако тут всплывают социальные проблемы и попытки государства обуздать инфляцию. Поэтому ФАС всячески мешает операторам повышать тарифы (https://www.rbc.ru/business/03/10/2024/66fe43a49a7947b09b2e6489 ) говоря что это необоснованно. Я НАДЕЮСЬ что там прекрасно понимают, что это по факту очень обоснованно. Просто им надо показать населению, что они борятся с инфляцией и выступают за людские интересы. Я ожидаю, что давление на рентабельность EBITDA продолжится, если ФАС не будет позволять операторам повышать тарифы в соответствии с средневзвешенным ростом расходов. Рентабельность по FCF, на мой взгляд, будет ухудшаться еще сильнее в ближайшие прогнозные периоды, так как запасы базовых станций компаний кончаются и скоро необходимо будет закупать новые, несмотря на рост цен на ~70% в рублях. __________________________ На данный момент я не считаю компании сектора Телекоммуникаций инвестиционно привлекательными с фундаментальной точки зрения.