Baidu – это не Google. В прошлый раз мы разобрали одну из крупнейших и влиятельнейших ИТ-компаний мира - Alphabet $GOOG . Сегодня продолжим анализ этой индустрии и перейдем к очень похожей на нее компании – Baidu. Baidu часто называют китайским Google. Обе компании были основаны примерно в одно и тоже время, как поисковый сервис. Причем, интересно то, что Baidu $9888 не является копией Google $GOOGL . Робин Ли, основатель Baidu, подал документы на патент на алгоритм ранжирования страниц еще в 1997 г., т.е. за год до основания Google. А Ларри Пейдж, сооснователь Google, ссылается на работу Ли в некоторых своих патентах на аналогичную технологию от Google. Также Baidu начали использовать аукционную модель размещения рекламы в 2001 г., примерно за 2 года до Google. Эта модель стала основным источников доходов как для Baidu, так и для Google. Обе компании стали лидерами в поиске (Google – почти во всех странах мира, Baidu – в Китае), обе компании имеют сильные позиции в облачных сервисах, обе являются лидерами в технологиях AI и обе являются ведущими разработчиками беспилотных автомобилей. Хотя Baidu и называют китайским Google, в отношении поиска это сравнение уже слабо применимо. Несмотря на бурное распространение смартфонов, значительно возросшее влияние социальных сетей и прочих приложений, Google смог сохранить свое доминирование практически во всех странах мира, его доля на рынке цифровой рекламы в мире (с учетом YouTube) сократилась с 48 до 41% в период с 2013 по 2022 гг. при том, что сам рынок вырос более чем в 5 раз. Для Baidu же ситуация выглядит совершенно иначе. На графике ниже вы можете увидеть, как снижалась доля компании в рекламных доходах 6 главных игроков рынка в Китае. Из графика можно увидеть, что Baidu проиграла борьбу за рекламные бюджеты остальным интернет-гигантам. Произошло это по нескольким основным причинам. Во-первых, Китай имеет самый крупный и развитый ecommerce-рынок в мире. Если в США доля онлайн-продаж от общего ритейла в 2022 г. составила ≈15% (по данным eMarketer), то в Китае ≈46%. И большинство покупателей этих товаров направляются напрямую на маркетплейсы, минуя поисковую систему. Поэтому продавцы товаров предпочитают размещать рекламу не в поисковике, а напрямую в маркетплейсе. Во-вторых, в Китае получили широкое распространение так-называемые super-apps. Это приложения, которые включают в себя множество функций, как, например, WeChat, через который люди общаются, читают новости, смотрят видео, оплачивают покупки, ищут товары, заказывают такси и т.д. Более того, эти super-apps создали экосистемы, позволяющие другим разработчикам встраивать свои приложения непосредственно в них. Естественно, люди пользуются многими услугами и ищут услуги через эти супер-приложения, не заходя в поиск. В-третьих, это развитие контента, основанного на рекомендательных алгоритмах. Китайские пользователи читают новости по рекомендациям (например, через агрегатор Toutiao), смотрят видео через приложение Douyin (китайская версия TikTok), фотографии через WeChat Moments и т.п. Да, на западе метод организации контента через «feed» тоже популярен, но не настолько, как в Китае. Как результат, люди просто перегружены подобным контентом и поисковые сервисы стали уже далеко не основными воротами в мир интернета. Конечно, Baidu пытается отвечать на новые запросы пользователей и запускать конкурирующие приложения в новых нишах, как, например, Haokan и Quanmin (аналоги TikTok) или социальная сеть Baidu Post. Однако, как правило, она делала это достаточно поздно и успех этих проектов был ограниченный. Также стоит помнить, что у Google есть операционная система Android и браузер Google Chrome. Эти 2 продукта, каждый из которых является лидером на своем рынке, помогают Google сохранять свой статус главных ворот в мир интернета. У Baidu нет таких преимуществ. ⬇️⬇️⬇️

🔵 Apple. Обзор акций. Часть 2 Продажи прочих устройств вряд ли сильно изменят картину. При всем успехе AirPods и Apple Watch сегодня они занимают лишь 10% от выручки компании. И даже при допущении, что $AAPL сможет наращивать продажи прочих устройств темпами по 10—12% в год, это даст дополнительные $25—30 млрд через 5 лет, что при масштабах Apple – погрешность. В категорию сервисных продаж входят продажи приложений в App Store, различные подписки, Apple Pay и одно из самых главных – платежи Google за то, что ее поиск является дефолтным на устройствах iOS. А эта услуга по оценкам составляет до $20 млрд в год, т.е. четверть от всех сервисных продаж. В последние 5 лет темп роста выручки от сервисов составлял 18% в год. И даже если мы допустим, что в следующие 5 лет он будет около 15% (в чем я крайне сомневаюсь), то это добавит еще $70—80 млрд к выручке Apple. Если подводить итог, то я бы оценил потенциал роста выручки компании где-то в 8—10% в год, т.е. примерно до $600 млрд в год через 5 лет. И это достаточно агрессивный сценарий. Так что, как можно увидеть, до триллиона тут далеко. Но может у компании есть потенциал значительно увеличить маржинальность? Давайте посмотрим. Многие аналитики пишут, что Apple много денег будут приносить сервисы, которые дают значительно более высокую валовую маржинальность (gross margin). Если девайсы Apple приносят ей маржу около 36%, то сервисы почти в 2 раза выше – 71%. И действительно, если со временем микс продаж будет смещаться в пользу сервисов, то Apple будет увеличивать валовую маржинальность. Однако, если обратить внимание на операционные расходы, в которые входят исследования и разработки, маркетинг, общие административные затраты, то они у Apple растут: если 10 лет назад операционные затраты занимали не более 10% от выручки, то сегодня – это уже 14%. Отсюда можно сделать вывод, что в отличие от валовой прибыли, операционная прибыль не так разительно отличается между продуктами и сервисами. Несмотря на то, что за последние 10 лет сервисы удвоили свою долю в выручке, операционная маржинальность Apple значительно не изменилась. Так что большого потенциала я тут не вижу. Apple и так зарабатывает очень много. Еще пару-тройку процентных пунктов компания способна выжать, но маловероятно, что значительно больше. Если подводить итог, то потенциал роста операционной прибыли компании находится где-то в диапазоне от 10 до 12% в год. С таким потенциалом, обоснованной оценкой Apple является 22—25 годовых прибыли (EV / NOPAT), что транслируется в ценовой коридор от $130 до $150 за акцию. Таким образом, акции компании с текущей ценой в $195 переоценены, как минимум, на 30%. P.S. В оценку 22—25 годовых прибыли заложена доходность в 10%, т.е. при такой оценке адекватно рассчитывать на доход в 10% в год.

Apple. Обзор акций Сегодня я хочу запустить новый формат по обзору и верхнеуровневому анализу акций известных среди инвесторов компаний. Для обзоров я буду выбирать всем известные и популярные компании, акциями которых владеют многие. Обзор акций будет более поверхностным, но тем не менее – значительно более глубоким, чем 99% информации, которую вы можете найти в сети. И начнем мы с компании, которая всегда в центре внимания - $AAPL . Сегодня эти акции особенно интересны, учитывая, что с начала года они выросли на 56%, а капитализация компании снова пробила $ 3 трлн долларов. Сегодня компания оценивается в 32 годовых прибыли. Выше Apple оценивалась только в 2020—2021 гг., в период бешенной эмиссии денег центральными банками всех развитых стран. Обратите внимание, что до 2020 г. компания всегда стоила меньше 20 годовых прибылей, а когда-то падала даже ниже 10. Я считаю, что оценка в 30—35 годовых прибылей фундаментально обоснована для компаний, которые способны выдать рост в 15—20% на горизонте 5 лет, т.е. нарастить выручку за 5 лет в 2—2,5 раза. Таким образом, выручка Apple при таком сценарии через 5 лет должна приблизиться вплотную к $ 1 трлн в год. По мне, как-то многовато. Но давайте разбираться по порядку. Структура выручки Apple раскрыта на графике. Чуть более половины выручки компании дают продажи iPhone. Рынок смартфонов достаточно цикличен, но в среднем за последние 5 лет компания продавала 215 млн смартфонов в год, или около 17% от всего рынка смартфонов. При этом вы можете обратить внимание, что в последние 3 года Apple увеличила свою долю рынка при стабильных продажах, т.е. общий рынок смартфонов падал. Не известно, насколько увеличение доли компании отражает ее закрепление на этих позициях, т.к. существенная часть эффекта связана как раз с тем, что в этот период было беспрецедентное стимулирование экономики. Когда деньги у домохозяйств исчерпаются, то вполне можно ожидать и возвращения к уровню в 200—210 млн смартфонов в год. Но, при позитивном развитии событий (т.е. увеличение доли рынка) я бы сказал, что можно рассчитывать на среднегодовой объем продаж в 240 млн штук, т.е. ≈260 млн в хорошие года, ≈220 – в плохие. Также не стоит забывать, что Apple постоянно увеличивает стоимость своих телефонов. Как в последние 5 лет, так 10 лет динамика была в диапазоне 3—4% в год. Обычно это происходит скачкообразно, т.к. идет резкое повышение средней цены продажи, а потом падение или стагнация в течение нескольких лет. Ну для агрессивного сценария можем взять 5% рост в год. Итого: потенциал роста выручки от продажи смартфонов составляет где-то 6—8% в год. Примерно такой же потенциал имеют продажи iPad’ов и Mac’ов. Отдельно их разбирать не буду, динамика там схожая: прирост доли при падающем рынке. Итого: ≈70% выручки имеют потенциал роста всего в 6—8% в год. Продолжение завтра...

О GAC Group $2238 На СПБ-бирже для российских инвесторов доступны 6 акций китайских автопроизводителей. Троих из них знают, я думаю, все, т.к. вокруг них всегда много хайпа. Это Nio Inc, Li Auto и XPeng - новые игроки в мире автопрома, выпускающие исключительно электрокары. $9866 $2015 $9868 Компании действительно интересные, однако, торгуются они весьма дорого. Nio торгуется в 2.3 годовых выручки (EV / Sales), а XPeng - в 6.8 годовых выручки. Обе компании – глубоко убыточные, и скорее всего, еще не один год будут такими, т.е. постоянно просить докапитализации со стороны фондового рынка. Третья компания, Li Auto, интереснее, т.к. в отличие от Nio и XPeng, у нее есть и хорошие темпы роста продаж, и потенциал выйти в скором времени в прибыль. Однако и торгуется она выше – 8.8 годовых выручек. Автомобильная отрасль является крайне конкурентной и в связи с этим отличается низкой маржинальностью. Поэтому для крупных компаний адекватным диапазоном оценки является 0,6 – 0,8 годовых выручек. Т.е. Li Auto должна показать, как минимум, десятикратный рост, чтобы просто обосновать свою текущую капитализацию. ⛔️По причине высокой оценки я не стал анализировать эти 3 компании. Обращу внимание, только если котировки их акций просядут хотя бы раза в 2. ⛔️Еще 2 компании: это традиционные китайские автопроизводители, Geely и Great Wall Motor (известный в России по бренду Haval). Они как раз торгуются в диапазоне 0,5 – 0,6 годовых выручек и уже являются достаточно крупными компаниями. На самом деле, они все еще имеют неплохой потенциал роста (в основном за счет наращивания экспорта), однако большие доходности от них вряд ли стоит ожидать. $175 $2333 ✅А вот последняя компания, GAC Group (Guangzhou Automobile Group), привлекла мое внимание, т.к. капитализация компании составляет всего $6.6 млрд. При этом: • ее выручка за последний год составила $16.3 млрд; • только одних денежных средств и депозитов на балансе компании более $5 млрд. При этом долгов у компании немного: $2.8 млрд. Т.е. GAC имеет отрицательный чистый долг. • GAC имеет инвестиции в совместные предприятия, самые крупные из которых - с Toyota и Honda, а это производители, занимающие 2 и 4 место на рынке Китая по объемам продаж. Только за 2022 г. эти вложения принесли компании почти $2 млрд. • компания имеет собственный бренд по производству электромобилей – GAC Aion, третий по объемам продаж EV-бренд в Китае, после BYD и Tesla (если не считать продаж бренда Wuling, специализирующегося на дешевых мини-электромобилях). В 2022 г. GAC Aion продала 272 тыс. автомобилей, т.е. как минимум, вдвое больше, чем любой из трех горячих стартапов: Nio, Li Auto или XPeng. При этом рост продаж составил +126%. В 2023 году рост также сохраняет высокую динамику, за первые 5 месяцев было продано 171 тыс. автомобилей по сравнению с 76 тыс. за тот же период 2022 г. В прошлом году компания привлекала внешних инвесторов в GAC Aion, и оценка EV-стартапа составила более $14 млрд, что в 2 с лишним раза выше, чем капитализация всей GAC Group с учетом ее инвестиций в совместные предприятия. В общем, компания показалась мне очень недооцененной, поэтому я решил взять ее на детальный анализ.

🔵 О текущей оценке S&P 500 Рынок США снова проходит через период ралли, с начала года индекс S&P 500 вырос на 16%. Прошло ровно 2 года с тех, как я впервые писал о показателе Shiller P/E и как я по нему смотрю оценку рынка США по сравнению с его историческими значениями. Тогда рынок торговался на уровне 4 400 пунктов, как впрочем и сегодня. Т.е. за 2 года пассивные инвесторы в индекс получили только около 3% в виде дивидендов, а с учетом инфляции (12% за 2 года) реальная доходность получилась отрицательной. Сейчас, перед стартом отчетностей за 2 квартал 2023 г. можно взглянуть еще раз, как высоко оценивается американский рынок. На закрытие 30 июня S&P 500 стоил 27.4 своих среднегодовых прибыли (с учетом инфляции), что несколько выше среднего показателя за 20 лет (24.5). Выглядит, как вполне адекватная стоимость, однако, исторически, при аналогичных оценках индекс редко давал доходность выше 5% в последующие 5 лет (см. на графике ниже, красная линия – текущая оценка). Еще стоит отметить, что последние 20 лет отличались резким ростом государственного долга США: за это время в экономику было влито почти $25 трлн. Сейчас долг составляет 120% от ВВП, и уже очевидно, что наращивать его еще выше – крайне рискованная стратегия, а значит стимулы для экономики рано или поздно начнут сокращаться. Так что, я бы сказал, что и средняя историческая оценка в 24.5 P/E не является репрезентативной, а текущее значение индекса – переоцененным.

GCL Technology $3800 Про цены на поликремний В предыдущем посте про рынок поликремния я писал про то, что спрос на него еще далек от предела, и как, минимум, удвоится в ближайшие годы. Однако, бурный рост спроса еще не значит, что всем, кто на этом рынке, будет хорошо. Производство поликремния – это капиталоемкий бизнес, и, как и у всех подобных бизнесов расходы, на единицу продукции сильно зависят от коэффициента использования мощностей. Также отрасль отличается длинным инвестиционным циклом, т.е. новые мощности строятся достаточно долго, а к моменту их введения на рынке уже может сложиться перепроизводство, которое новые заводы только усиливают. В связи с этим производители склонны загружать заводы до предела, до тех пор, пока маржинальная прибыль от следующей выпущенной тонны поликремния не уйдет в минус. Добавьте к этому то, что технологии производства поликремния постоянно совершенствуются, что приводит к тому, что новые мощности, как правило, намного эффективнее старых. Т.е. во время кризиса перепроизводства, более новые заводы вытесняют с рынка старые. Такая структура рынка приводит к тому, что отрасль постоянно находится в состоянии или перепроизводства, или недопроизводства. Когда наступает перепроизводство, новые инвестиционные проекты прекращаются, а какие-то игроки и вовсе вылетают с рынка, не выдержав ценовой конкуренции. Все это приводит к дефициту предложения, что взвинчивает цены и мотивирует производителей наращивать мощности, а также привлекает новых игроков. И цикл повторяется снова. А если отрасль еще и быстро растет, то волатильность цен может быть экстремальной. А поликремний как раз является такой отраслью. В период с 2005 по 2015 гг. производство поликремния увеличилось с 20 до 350 тыс. тонн в год. Основным драйвером роста стало стремительное развитие солнечной энергетики, а производители, которые ранее фокусировались на выпуске продукции для электронной промышленности, поначалу не успевали за спросом. Дефицит привел к тому, что цены на поликремний с $30–40 в 2004 г. взлетели до $475 к 2008 г. Ажиотажный спрос привлек в отрасль новых игроков, одним из которых как раз стала GCL Technology. Быстрое наращивание производственных мощностей в последующие годы привело к их переизбытку, и к 2015 гг. цены рухнули до $15–16, а потом и вовсе ушли к $8–10. Низкие цены подвели черту под многими проектами, которые к тому времени не успели состояться. Долгие годы рынок переваривал этот избыток, а в 2021 г. вновь наступил дефицит предложения, в связи с чем цены на поликремний выросли в 4 раза до $32–35 за кг, снова сделав отрасль привлекательной. Сейчас лидеры отрасли анонсируют планы по строительству все новых и новых мощностей. Такие широкие анонсы делают в том числе для того, чтобы удержать других игроков от входа в рынок, давая им понимание, что скоро рынок будет перенасыщен. Не все из них будут введены в эксплуатацию, т.к. когда рынок перейдет к стадии перепроизводства, экономика этих проектов перестанет быть привлекательной. Без поддержки своих государств не китайские компании вряд ли переживут следующий спад из-за высоких удельных затрат. А вот среди китайских компаний наиболее неэффективные заводы имеют сейчас полную себестоимость от $10 до $ 12 за кг, из которых $8—10 составляют операционные затраты (электроэнергия, сырье, оплата персонала и т.п.). Таким образом, я ожидаю, что уже скоро начнется очередной кризис перепроизводства, из-за чего цены на поликремний улетят в диапазон от $8 до $10, заставляя неэффективных производителей уходить с рынка. В дальнейшем рынок несколько восстановится (до $12), позволяя оставшимся производителям зарабатывать здоровую валовую маржу в 30–40%, характерную для производственных отраслей с олигопольной структурой (а наиболее эффективным – и 50%).

🔵 Продолжая тему NVIDIA Во время прошлого хайпа вокруг $NVDA, связанного с бумом облачных дата-центров и криптовалют, а именно в январе 2022 г., я писал о том, что рост компании в 2022 г. может разочаровать инвесторов, т.к. рынок потребительских видеокарт показывал неадекватный рост цен. Так и случилось, за последний год выручка NVIDIA упала на 12%, как раз за счет сегментов Gaming (-42%) и Professional visualization (-49%). А акции NVIDIA за 2022 г. рухнули на 51%. В этом падении нет ничего необычного, так происходит, когда сдуваются аппетиты разгоряченных инвесторов. И только новый хайп взвинтил котировки компании заново. Рекомендую еще раз почитать пост от 25.01.2022. Там есть размышления, которые могут быть полезными и сегодня. И раз уж мы говорим о полупроводниках, то можно вспомнить и про Intel $INTC Почти 3 года назад я писал о том, почему не хочу покупать акции компании (читайте пост от 23.09.2020), хотя она и торговалась по 9 P/E. Тогда многие со мной спорили, что ничего серьезного не происходит, ведь в то время Intel все еще оставалась гегемоном. Ну вот. С тех пор компания потеряла почти 30% рынка, а ее акции упали на 40%. Помните, что оценка компании может быть слишком высокой, но никогда не бывает слишком низкой. Всегда есть куда падать дальше.

🔵 $NVDA - очередной пузырь? Благодаря хайпу вокруг ChatGPT и генеративного ИИ в целом, акции NVIDIA к 24 мая выросли до $305, т.е. +113% с начала года. А 25 мая, после выпуска отчета, где компания дала прогноз о выручке в $11 млрд во втором квартале, взлетели до $380, почти на 25% за сутки. Это был один из самых больших приростов капитализации за сутки ($184 млрд), сопровождавшийся и рекордным объемом торгов ($59 млрд). В дополнение ко всему компания ворвалась в пятерку самых дорогих компаний США с капитализацией почти в $1трлн долларов. Так что это? Очередной пузырь? Давайте разбираться. Сейчас компания оценивается в 38 годовых выручек. Это даже выше, чем ее оценка в период прошлого хайпа вокруг облачных технологий и криптовалюты. Тогда, в ноябре 2021 г., цена акции достигала $310, а оценка - 35 годовых выручек. Маржинальность NVIDIA по операционной прибыли за последние 5 лет составила чуть менее 29%, а в момент прошлого пика в 2021 г. превысила 37%. Это лучшая маржинальность среди всех компаний, выпускающих высокопроизводительные процессоры, и даже выше, чем была у Intel в годы ее пика (2010—2019 гг.). Более того, она такая же, как у Apple (≈30%), а в моменты пика была сопоставима с главным софтверным гигантом – Microsoft (≈40%). На графике представлена маржинальность до вычета налога на прибыль, но давайте сделаем смелое допущение, что NVIDIA сможет стабильно выдавать 30% уже после налогов. Это говорит о том, что оценка NVIDIA сейчас составляет около 125 годовых прибылей (нормализованных). Если допустить, что к тому времени, когда компания будет близка к своему пику, она будет оцениваться в 25 прибылей (что уже высокий показатель), то получается, что она должна вырасти в 5 раз относительно своего текущего размера. Нет, подождите, это ведь нужно только для того, чтобы обосновать свою текущую капитализацию. А как же доход акционеров? Давайте допустим, что акционеры совершенно не жадные и хотят от этого хайпа заработать всего 10% в год или 60% за 5 лет. Т.е. капитализация компании должна будет к тому времени составлять где-то около $1.6 трлн. Про потенциальные байбеки и дивиденды можно забыть, т.к. при такой капитализации они будут играть мизерную роль. Давайте еще опустим разные программы выплат акций сотрудникам, которые со временем размывают капитал акционеров. Таким образом, при оценке в 25 годовых прибылей, прибыль компании должна быть равна ≈$65 млрд, а выручка при 30% марже: $210—220 млрд, т.е. почти в 10 раз больше, чем сейчас. А теперь обращаю внимание, что весь этот хайп возник вокруг сегмента Data Center, который за последний год принес компании $15.5 млрд выручки. Емкость всего рынка высокопроизводительных процессоров для дата-центров за 2022 г. составила около $42 млрд. И в среднем за последние 10 лет, этот рынок рос на 15% в год с учетом всего того бума, что происходил вокруг облачных технологий, рекомендательных алгоритмов и т.п. И если раньше выручка NVIDIA росла быстро за счет того, что она занимала более высокую долю рынка там, где раньше правил Intel, то сейчас она не просто должна занять под 70—80% всего рынка, но и практически единолично двигать его дальше ранее невиданными темпами. К тому же стоит помнить, что рынок дата центров достаточно цикличен, и если сегодня компании активно обновляют железо, то это только значит, что потом они будут покупать его меньше. Так что да, на мой взгляд, взлет акций NVIDIA – это сугубо спекулятивная история, очередной пузырь. И если вы инвестор, то всегда думайте, как инвестор. А спекулировать оставьте другим, пусть играют.

🔵 Про мультипликатор EV / NOPAT При анализе компаний я часто применяю различные концепции и подходы, которые многим могут быть не до конца понятны. Начну с объяснения того, почему для оценки я применяю мультипликатор EV / NOPAT, а не всем привычный P/E. Что вообще означает этот мультипликатор? EV – это enterprise value или стоимость предприятия. Базово показатель рассчитывается следующим образом: EV = market cap (рыночная капитализация) + NCI (неконтролирующая доля) + debt (долг) – cash & cash equivalents (деньги, депозиты, прочие ликвидные активы). Суть показателя в том, что он показывает то, сколько стоит весь бизнес компании, независимо от того, из каких источников он финансируется. Это его главное отличие от рыночной капитализации, которая показывает только стоимость акционерного капитала. Конечный же расчет зависит от того, зачем применяется показатель. Например, я вычитываю только избыточную наличность (т.е. ту, которая не нужна в рамках текущей операционной деятельности). Также я вычитаю все инвестиции (как в долговые инструменты, так и капитал других компаний), потому что мне в числителе нужна цифра, отражающая стоимость основного бизнеса компании. Теперь про знаменатель, NOPAT или net operating profit after taxes (чистая операционная прибыль после налогов). Суть показателя аналогичная, т.е. он показывает то, сколько зарабатывает основной бизнес компании. Практически всегда все, что находится в Отчете о прибылях и убытках под показателем операционная прибыль не относится к выручке компании. Давайте разберем на примере отчетности Новатэка. $NVTK Выручка Новатэка за 2021 г. составила 1 157 млрд руб., чистая прибыль – 452 млрд руб. Ошибочный подход в этом случае – это поделить чистую прибыль на выручку, и сказать, что маржинальность Новатэка составляет 39%. Совершенно не так. Дело в том, что эта чистая прибыль имеет мало отношения к выручке, т.к. в ней отражаются в том числе доходы от участия в капитале Ямал СПГ, Арктик СПГ-2 и прочих совместных предприятий, курсовые разницы от пересчета долгов, процентные доходы и расходы, различные переоценки финансовых инструментов и т.д. В выручке же отражается доход только от операционного бизнеса компании. И маржинальностью этого бизнеса является операционная прибыль, а не чистая. Составила она в 2021 г. 279 млрд руб., если вычтем из этого 20% (налог на прибыль, допустим, что он идеально равен ставке в соответствии с налоговым кодексом), то получим 223 млрд руб. Маржинальность бизнеса Новатэка, таким образом, составляет 19%. Т.е. в 2021 г. Новатэк делал «чистыми» 19 рублей на каждые 100 рублей выручки. А не 39 рублей, как если бы вы посчитали по чистой прибыли. Таким образом, EV / NOPAT показывает вам то, во сколько годовых прибылей оценивается бизнес компании. Именно бизнес, а не акционерный капитал, как в случае P/E. Как может быть не информативен всеми любимый показатель P/E объясню на примере Роснефти. $ROSN В 2021 г. прибыль на акционеров компании Роснефть составила 883 млрд руб., а ее рыночная капитализация на 31 декабря составила 5 689 млрд руб., т.е. P/E равен 6,4. Как по вашему мнению, много это или мало? Давайте по-другому. Долг Роснефти на конец года был равен 4 705 млрд руб. Процентные расходы компании при этом составили 123 млрд руб. Теперь представим, что компания нашла крупного инвестора, привлекла от него эти 4 705 млрд руб. по рыночной цене акций и погасила весь долг разом. Таким образом, ее капитализация увеличится до 10 394 млрд руб., а прибыль увеличится на 98 млрд руб. (123 * 80%, при допущении налога на прибыль в размере 20%), т.е. составит 981 млрд руб. P/E в таком случае станет равным 10,6. А теперь много или мало? Вот так просто изменение структуры капитала способно увеличить P/E практически на 70%. ⬇️⬇️⬇️

🔵 Netflix и фундаментальная стоимость Сегодня хочу на примере компании $NFLX обсудить такое понятие, как фундаментальная стоимость (или справедливая стоимость). Проще всего его суть объяснил Уоррен Баффет: «Price is what you pay. Value is what you get». Мы привыкли думать (да и теория об эффективности рынков твердит об этом), что рыночная капитализация соответствует реальной ценности компании. Однако, на самом деле это не всегда так. Я бы даже сказал, что почти всегда не так. В ноябре 2021 г. компания Netflix оценивалась рынком в $300 млрд, а уже в мае 2022 г. в $80 млрд. Абсолютно одна и та же компания. Думаю, больше даже примеров приводить не надо, чтобы вы поняли, что рыночные котировки мало что отражают. Лично я воспринимаю рыночную стоимость, как ликвидационную. Т.е. эта та стоимость, которую я получу, если мне надо прямо сегодня закрыть свои позиции. Если же не надо, то зачем вообще переживать по поводу того, что акции упали? Надо радоваться! Ведь вы можете за $50 купить то, что имеет ценность в $100. Когда еще предлагают такие скидки? И как раз для того, чтобы знать, когда скидки есть, а когда их нет, и нужна фундаментальная стоимость. В отличие от многих других активов, акции имеют под собой основу – доходы, которые зарабатывает бизнес, или может зарабатывать в будущем. И анализируя эти доходы, можно оценить реальную ценность компании, и, соответственно, ее акций. Это та стоимость, которая не зависит от оценок банковских аналитиков, от бычьих или медвежьих настроений инвесторов, от того, накачивает ФРС рынок деньгами или нет. Несмотря на всю хаотичность ежедневных котировок акций, в долгосрочной перспективе акции всегда стремятся к своей фундаментальной стоимости. Происходит это потому, что на рынке много крупных инвесторов, которые как раз оценивают компании по их способности генерировать доходы. Это стратегические инвесторы, крупные холдинги, вроде Berkshire Hathaway Уоррена Баффета, PE-фонды, фонды инвесторов-активистов и т.п. Когда интересующие их компании торгуются значительно ниже своей фундаментальной стоимости, они выходят на рынок и выкупают крупные пакеты акций или компании целиком. Можно сказать, что остальные фонды, вроде пенсионных или активно управляемых инвестиционных, играют против этих инвесторов. Т.е. они пытаются сами найти недооцененные компании и купить их акции до того, как до них доберется первая группа. Все это противостояние и гарантирует то, что котировки компаний всегда стремятся к фундаментальной стоимости. Поверх них существует огромный пласт различного рода спекулянтов, начиная с хедж-фондов и заканчивая розничными инвесторами, которые гоняют акции вверх, вниз. Для них не имеют значения доходы бизнеса, важен только информационный шум, настроения и ожидания рынка и т.п. В краткосрочной перспективе именно они определяют котировки акций. Но в долгосрочной – они не имеют никакого влияния, т.к. всегда гоняют акции вверх и вниз около какой-то точки. А когда в акции заходят крупные инвесторы, то они переставляют эту точку выше. И спекулянты снова гоняют акции уже около этой новой точки. Опять же возьмем Netflix в качестве примера. Спекулянты очень любят ее акции. В 2021 г. они вместе с розничными инвесторами, которые повелись на хайп, задрали ее котировки почти до $ 700, а потом уронили на 70% вниз. Первый раз происходит такое? Конечно, нет. В 2011 г. котировки падали с $40 до $10 (на 75%). В 2015 г. с $130 до $80 (на 40%). В 2018 г. с $410 до $220 (на 45%). И это, не считая нескольких падений по 20-30%. Но обратите внимание на порядок цифр. Если 10 лет назад спекулянты могли «ушатать» акцию до $10, то сегодня нижняя точка – это уже $170. Т.е. из-за того, что компания стала зарабатывать больше, уровень на котором гоняются ее котировки – также вырос. ⬇️⬇️⬇️

🔵 Анализ акций JD.com. Часть 2 Продолжаю анализ JD.com с точки зрения долгосрочного инвестора. Прибыль. Как я уже говорил не раз, прибыль для растущей компании не является ключевым показателем, и нужно ориентироваться на то, сколько позволяет зарабатывать бизнес-модель компании, когда рынок достигнет зрелости. И особенно это актуально для таких компаний, как JD.com $9618 . Она, как и в свое время Amazon, использует для роста «стратегию нулевой прибыли». Т.е. она вкладывает в рост практически всё, показывая небольшую прибыль только «для приличия». И если с другими компаниями, вы можете как-то следить за динамикой операционной прибыли по различным сегментам и видеть в какие направления бизнеса уходят деньги, то в случае ритейла это крайне сложно, т.к. вся выручка показывается внутри одного сегмента. И совершенно не понятно, как один сегмент финансирует другой. Классический пример – это когда прибыль от продажи, скажем, электроники, используется для того, чтобы снижать цены или устраивать акции на другую категорию товаров, например одежду. Или тратятся деньги на рекламу нового направления товаров, хотя само направление еще полностью убыточно. С точки зрения отчетности затраты на все эти акции или рекламу списываются в расходы, хотя на самом деле они по своей сути являются инвестиционными, т.к. приводят новых клиентов, часть из которых станут постоянными и потом будут регулярно пользоваться площадкой. Когда же рынок достигнет зрелости, то маржа нормализуется, т.к. ценовая война и избыточные маркетинговые расходы больше не будут приводить к сколько-ко бы значимым приростам продаж. И вот, когда это произойдет, маржа может достигать 5-7% от выручки. Да, немного, но это ритейл, чего вы хотели?))) В предоставлении логистических услуг (активно развиваемое в настоящее время направление бизнеса JD.com) маржа вряд ли будет больше. А вот комиссии и реклама товаров сторонних продавцов – это уже другая история. Например, в них маржинальность у Alibaba в некоторые годы превышала 60%. Для JD.com я взял 45%, чтобы быть консервативным и не закладывать слишком уж оптимистичные прогнозы. Таким образом, если учесть потенциальную структуру выручки через 5 лет с большей долей продаж 3-их лиц, а также за вычетом расходов, которые между сегментами не распределяются (≈1% от выручки) - потенциальная маржа всего бизнеса JD.com может составлять ≈8%. Уберем налог на прибыль в размере 20% (такой средний налог у Alibaba за последние 3 года, по JD.com цифры не показательные, учитывая минимальный объем прибыли) и получим маржинальность по чистой операционной прибыли (NOPAT) в 6,4%. Оценка. Для оценки китайских компаний с нулевым ожидаемым ростом я использую мультипликатор EV / NOPAT равный 10 (1/10%). Для JD.com, у которой потенциал роста составляет 12-15% в год, а в течение ближайших 5 лет прибыль так и будет оставаться значительно ниже потенциальной, применяемый мультипликатор равен 17. Свой подход я уже описывал в посте про «оценку быстрорастущих компаний». С тех пор я его сильно доработал, но основная суть осталась прежней. Если перевести EV/NOPAT в показатель EV / Sales, то при марже в 6,4% получим 17 Х 6,4% = 1.1, что при выручке в 1.02 трлн юаней дает нам стоимость предприятия (EV) в размере = 1.1 трлн юаней. Теперь снова, как и при анализе Alibaba $9988 , переходим от EV к рыночной капитализации. Если в случае Alibaba разницу давало в основном огромное количество инвестиций в капиталы различных компаний, а также большой объем накопленной наличности и вложений в облигации, то у JD.com – это несущественные корректировки. Однако у JD.com есть другая особенность – это высокая доля миноритариев. Попытаюсь объяснить эту концепцию простым языком. Практически все крупные компании состоят не из одного юридического лица, а из десятков и даже сотен. Все они владеют друг другом, но в конечном итоге «стекаются» в одну – холдинговую компанию. Она обычно и владеет всеми компаниями напрямую или через другие компании.⬇️⬇️⬇️

🔵 Анализ акций JD.com. Часть 1 В прошлый раз я разбирал главного китайского ecommerce-гиганта – Alibaba $9988 . И тогда я сказал, что вместо Alibaba предпочел акции JD.com $9618 (купил их по 145 HKD). С тех пор, с конца октября, они уже выросли почти на 40%, однако, все еще остаются интересными с точки зрения долгосрочного инвестора. В посте про Alibaba я сделал вывод, что в ближайшие годы стоит ожидать от рынка ecommerce роста не более, чем на 10% в год. Однако, если Alibaba находится на тренде потери доли рынка под давлением конкурентов, то JD.com как раз относится к одному из таких конкурентов, кто понемногу отъедает себе кусок пирога (за последние 3 года доля увеличилась примерно на 3%). JD.com – это второй по размеру игрок на рынке электронной коммерции Китая с долей примерно в 19%, т.е. почти 2,5 раза ниже, чем у Alibaba (≈48%). На самом деле, несмотря на внешнюю схожесть, Alibaba и JD.com достаточно сильно отличаются друг от друга. Alibaba – это в большей степени экосистема для связи покупателей с продавцами. Она дает продавцам доступ к своим площадкам, предоставляет всю необходимую ИТ-инфраструктуру в виде системы управления заказами и оплатой, развернутые аналитические данные, ну и конечно же, рекламные услуги. Хранением и доставкой товаров как правило занимается не сама Alibaba, а крупные логистические компании - партнеры Alibaba. Прямые продажи товаров (т.е. когда Alibaba сама покупает товары и реализует на своих площадках) – это менее 5% от всего оборота товаров Alibaba (вкл. классические офлайн-магазины). У JD.com же это показатель равен 25%. К тому же компания имеет крупный офлайн-бизнес в виде сети магазинов электроники, продуктовых супермаркетов 7Fresh, сети минимаркетов у метро и домов и т.д. Как ритейлер, компания в 3 раза больше, чем Alibaba, хотя оборот на всех ее площадках и магазинах меньше в 2,5 раза. В предыдущем посте я объяснял, как прямые продажи влияют на структуру выручки: если компания продает товар сама, то вся стоимость товара отражается в выручке, а если продает кто-то другой на площадке, то в выручке видны только комиссии за продажу, рекламные прочие услуги, которые в случае Alibaba в среднем «весят» 4,4% от стоимости товара, т.е. несмотря на огромные обороты дают малую часть выручки. Как итог, 5% доля прямых продаж Alibaba дает 34% от всей ее ecommerce выручки, а 25% доля у JD.com – уже почти 90%. Из этой направленности JD.com в сторону ритейла вытекает ее основное конкурентное преимущество – собственная развитая логистическая сеть, которую JD.com начинала развивать еще с середины нулевых. Сейчас логистика выделена в отдельную компанию JD Logistics и даже обращается на бирже. Благодаря собственной логистике компания может более тщательно контролировать весь процесс доставки, обеспечивать его качество и скорость, а также лучше отсеивать контрафактную продукцию, что очень важно в такой стране, как Китай. Такой путь развития, конечно, медленней и значительно дороже, чем отдать все это в руки сторонних компаний, но дает преимущество, которое может стать ключевым по мере того, как рынок переходит от быстрого, хаотичного роста к качественному. Другой момент, на который стоит обратить внимание – это количество активных покупателей в Китае. У Alibaba их 903 млн или примерно 62% от всего населения страны, включая детей. А у JD.com – 580 млн. Т.е. для дальнейшего роста Alibaba необходимо каким-то образом стимулировать его пользователей покупать больше и чаще. А у JD.com еще большое пространство для роста просто за счет экспансии и увеличения количества пользователей. Третье — это политика Alibaba “Pick one from two”, суть которой заключалась в том, что компания не разрешала продавцам на ее платформах продавать что-либо на площадках конкурентов. За данную практику в 2021 г. Alibaba была оштрафована на 18 млрд юаней ($2,8 млрд). Таким образом, отмена такой практики дает JD.com дополнительное пространство для роста за счет прихода на площадки тех продавцов, которые ранее не могли этого сделать. ⬇️⬇️⬇️

🔵 Alibaba. Часть 2 Продолжаю анализ $BABA с т. зр. долгосрочного инвестора. Прибыль. Показатели прибыльности для растущих компаний не являются определяющими. Более важно то, насколько используемая ими модель бизнеса может зарабатывать потенциально, когда выйдет на стадию зрелости. Поэтому для корректной оценки важно оценить потенциальную маржинальность бизнеса $9988 . Как я уже писал выше, маржинальность подсегмента China ecommerce составляет 29%. Однако с учетом убытков по другим направлениям (international ecommerce, логистических услуг и сервисов по доставке), маржа всего сегмента e-com составляет всего 17%. Хотя скорее всего другие направления еще долго будут приносить убытки, если просто обнулить эти убытки, то маржинальность сегмента ecommerce вырастет до 23%. Так что вполне адекватно ожидать, что в стадии зрелости сегмент будет давать как минимум 25% маржу. Сегмент Cloud также имеет аналогичный потенциал. Маржинальность Amazon Web Services в 2021 г. достигла почти 30%, а у Microsoft Azure – 40. С учетом меньшего масштаба бизнеса Alibaba Cloud и, соответственно, более высокой доли постоянных затрат, допущение о потенциальной маржинальности в 25% выглядит адекватным (сейчас этот сегмент убыточен). Добавим к этому убытки по другим, пока малозначительным направлениям, которые скорее всего будут всегда (т.к. обычно подобные компании всегда часть денег вкладывают в новые направления), а также вычтем расходы, которые между сегментами не распределяются (≈4% от выручки), то получим потенциальную маржу всей Alibaba в 20%. Уберем налог на прибыль в размере 20% (средний за последние 3 года) и получим потенциальную маржинальность по чистой операционной прибыли (NOPAT) в 16% (сейчас она около 8%). Оценка. В своих постах я описывал свой подход к оценке компаний, поэтому здесь не буду подробно останавливаться. Отмечу только важное: требуемую доходность для китайских компаний я установил на 10%, т.е. на 2% выше, чем для американских. Поэтому базовый мультипликатор EV / NOPAT для китайской компании, которая не имеет особых перспектив роста, равен 10,0 (1/10%). Для Alibaba, у которой потенциал роста составляет около 10% в год, применяемый мультипликатор равен 17. Если перевести его в показатель EV / Sales, то при 16% марже получим 17 Х 16% = 2.7, что при выручке в 0.85 трлн юаней дает нам стоимость предприятия (EV или Enterprise Value) в размере = 2.3 трлн юаней. Теперь надо от EV перейти к рыночной капитализации, т.к. EV отражает стоимость самого бизнеса компании, который профинансирован как с акционерного, так и заемного капиталов. А также не учитывает инвестиции в совместные предприятия, миноритарные доли в других компаниях, избыточную ликвидность и т.п. Для каких-то компаний – все это незначительно, поэтому там EV практически равен рыночной стоимости. Но в случае Alibaba, которая имеет огромное количество инвестиций на балансе (в том числе и 33% в Alipay), большой объем кэша и всяких вложений в облигации – эта разница весома. Так со всеми корректировками рыночная стоимость у нас получится равной 2.8 трлн юаней, те примерно на 0.5 трлн больше, чем EV. При текущем количестве акций, и курсе юаня к гонконгскому доллару в 1.08, фундаментальная стоимость одной акции получается равной 147 HKD. Однако, это фундаментальная стоимость акции на сегодня. Мы же говорим о долгосрочных инвестициях, т.е. как минимум, на 3-5 летнем горизонте. В своем подходе я ищу сильные отклонения акций от фундаментальной стоимости и делаю ставку, что в течение длинного периода инвестирования колебания рынка рано или поздно «проведут» акции через ее фундаментальную стоимость, что позволит мне реализовать ее с хорошей прибылью. Но тут нужно помнить, что фундаментальная стоимость растет со временем. В моем случае, для определения мультипликатора EV/NOPAT я применял 10% ставку дисконтирования, поэтому фундаментальная стоимость будет расти на 10% в год, или составит 235 HKD через 5 лет. Общая потенциальная доходность, таким образом, составляет +259% или 29% в год. ⬇️⬇️

🔵 Alibaba. Быстрый анализ. Часть 1 Сегодня мы разберем первый swift-отчёт. Это рубрика, где я буду делать быстрые анализы разных компаний с точки зрения привлекательности их акций для долгосрочного инвестора. И начну я с самой популярной китайской компании среди российских инвесторов – $BABA $9988 . Акции уже 2 года находятся в падении, пик их стоимости пришелся на октябрь 2020 г., когда почти была достигнута планка в 300 гонконгских доллара (HKD), а сейчас они откатились почти на 80%, до 66 HKD. И, поэтому не удивительно, почему сейчас они стали всем интересны. Однако, не стоит забывать, что то, что они так сильно упали еще совершенно не значит, что компания недооценена с фундаментальной точки зрения. Это мы и разберем сегодня. Опишу я анализ только 2 направлений: eCommerce и Cloud. Хотя Alibaba имеет множество других бизнесов, с финансовой точки зрения они имеют мало значения, поэтому разбирать их я не буду. eCommerce (с учетом логистических услуги и разных сервисов по доставке - 87% от выручки компании). Alibaba – это крупнейший e-commerce ритейлер в мире, с оборотом товаров (GMV) в 8,2 трлн юаней ($1.27 трлн) за 2021 год. Для сравнения оборот Amazon за тот же период составил около $600 млрд, т.е. в 2 раза меньше, чем у Alibaba. И это не удивительно. Хотя Alibaba работает практически только в Китае (международные поставки – это незначительная часть), ecommerce в ней является самым крупным и развитым в мире. Например, в США и Европе интернет-ритейл занимает около 14–15% от общих розничных продаж, а в Китае – уже 45%. И, как это обычно бывает, чем выше проникновение рынка, тем ниже темпы его роста. Если за последние 5 лет доля интернет-коммерции удвоилась, то за следующую пятилетку (по прогнозам eMarketer) она вырастет лишь на 12%, т.е. рост составит примерно 27% относительно сегодняшних показателей, или около 5% в год. Если добавить к этому рост всего рынка ритейла на 2–3% в год (средний показатель роста в последние 5 лет), то получаем, что стоит ожидать роста рынка ecommerce не более, чем на 8% в год. В последние 3 года выручка Alibaba от e-commerce в Китае росла в среднем на 32% в год, хотя оборот товаров на ее площадках увеличивался гораздо скромнее - на 12% в год. Для того, чтобы понять причины такой разницы, для начала нужно немного рассказать про то, как зарабатывает Alibaba. У классических ритейлеров основная бизнес-модель – это прямая продажа товаров, т.е. они закупают товары у поставщиков на свои склады, а затем продают их покупателям. С точки зрения отчетности это отражается gross, т.е. показывается как выручка, так и расходы на закупку товаров. У многих интернет-ритейлеров, в том числе Amazon, особенно в первое десятилетие его работы, принцип бизнес-модели такой же. Но у интернет-ритейлеров также есть другая бизнес-модель, а именно предоставление услуг marketplac’а, т.е. они допускают на свои площадки других продавцов и зарабатывают уже не на покупателях, а на этих продавцах, взимая с них комиссии, предоставляя им логистические и складские услуги. Однако, самым важным источником доходов маркетплейса является реклама, которая работает на алгоритмах, схожих с поисковиками Google или Яндекс, т.е. продавец покупает места в конкретных поисковых выдачах для покупателей. С точки зрения отражения выручки продаж этих третьих лиц в отчетности маркетплейса не отражаются никак, т.е. вы видите 0. А саму выручку как раз наполняют комиссии, услуги и реклама. И именно они являются основой бизнес-модели Alibaba, поэтому выручка Alibaba (комиссии и реклама) составляет малую часть от оборота товаров на ее площадках: всего 4,4% за 2021 г. (monetization rate). В последние же годы Alibaba начала активно развивать прямые продажи на своих платформах. Если в FY18 финансовом году (FY18 - финансовый год, который закончился 31 марта 2018 г.) прямые продажи составляли 10% от ecommerce выручки, то в FY22 г. – уже 43%. ⬇️⬇️⬇️

🔵 О ставках ФРС и их влиянии на фондовый рынок В последние месяцы весь американский инвестиционный мир зациклен на инфляции, а также на действиях ФРС по борьбе с ней. Из-за фактического повышения ставок, а также ожиданий по дальнейшему их повышению фондовый рынок неплохо так ушатали. Но действительно ли оправданы все эти страхи перед высокими ставками? Давайте разбираться. Рассматривать я буду с точки зрения долгосрочного инвестора. У спекулянтов другая, своя логика, и ее разбирать я не буду. И так. Сделаем небольшой анализ истории. Начнем с недалекого прошлого, а именно периода с 2015 по 2018 гг., на который пришелся последний цикл повышения ставок ФРС (см. график 1). В 2015 г. после многолетнего стимулирования экономики нулевыми процентными ставками ФРС решил постепенно приводить их в норму и в течение следующих 3-х лет поднял ставку с 0,25% до 2,5%. В конце 2018-го под страхами о замедляющемся росте экономики (которые не оправдались) ФРС переобулся и начал снова снижать ставки. Как себя чувствовал рынок в эти 4 года? Отлично, среднегодовая доходность S&P 500 (вкл. дивиденды) составила 14,1%. Помог хороший экономический рост США (ВВП рос в среднем на 2,4% в год), который позволил спокойно переварить цикл повышения ставок. ФРС если и испортил картину, то не сильно. Ладно, вернемся еще дальше в прошлое, в предпоследний цикл повышения ставок, период с 2004 по 2007 гг. (см. график 2). В 2004 г. ФРС в попытках избежать перегрева экономики, разгона инфляции и сдерживания роста цен на недвижимость начал постепенно поднимать ставку, в конце концов задрав ее до 5,25% в 2006 г. На этом уровне ставка держалась чуть больше года. И снова, весь период повышения ставок рынок чувствовал себя вполне неплохо, доходность S&P 500 (вкл. дивиденды) составила в среднем 9,4% в год, в то время как ВВП США рос на 2,8% в год. Потом правда последовал глобальный экономический кризис, однако он по большей степени был вызван не ставками, а слабым регулированием финансовых рынков, особенно рынка ипотечных облигаций, крах которого и привел США, а потом и мир к кризису. От сегодняшней ситуации оба вышеописанных периода отличаются тем, что инфляция тогда не представляла большую проблему, а ФРС пытался действовать на упреждение. Сейчас же он уже опоздал, и теперь ему надо как-то обуздать инфляцию, которую он сам же очень активно помогал разогнать. В истории США есть только один более-менее похожий период, когда ФРС приходилось бороться с быстрым ростом цен – в 70-е и 80-е. Возьмем второй скачок, с 1976 по 1986 (см. график 3). Тогда инфляция в пике достигала 14,5%, а ставка ФРС – аж 18%. Когда видишь эти цифры, то даже не верится, что это мы сейчас говорим о США, а не о какой-то стране 3-его мира. Обратите внимание на то, как рос S&P 500 в этот период высокой инфляции. Его общая среднегодовая доходность составила 13,8%, что даже при средней инфляции в 6,6% - довольно неплохо. А за этот период в США, если что, было 2 рецессии. Но даже с их учетом ВВП США рос в среднем на 3,3% в год. Какой вывод можно сделать из всего этого? Слишком много внимания инфляции и ФРС. Да, на краткосрочных участках времени действия ФРС очень сильно влияют на фондовый рынок, но на долгосроке ключевое значение имеет именно состояние экономики. И если вы долгосрочный инвестор, то стоит как раз сосредоточить свое внимание на анализе перспектив роста экономики США или конкретного бизнеса. ФРС лишь вносят корректировки в это движение, но не определяет его. А если добавить к этому, что нынешний ФРС вряд ли способен на такие решительные и мощные шаги, какие делал Пол Волкер, то думаю, что как только экономика США начнет показывать слабость, ФРС быстро свернет свою агрессивную деятельность и вернется к стимулированию. На графике 4 вы можете увидеть, как быстро ставки улетали в ноль, когда экономика США начинала чувствовать себя не очень хорошо. Никто даже шанса не давал ей на самоочищение.

🔵 О текущей оценке рынка США Американский рынок продолжает успешно сыпаться (хоть иногда и пытается показывать признаки жизни, как в последние 2 дня торгов). С начала года индекс S&P 500 снизился уже на 21%. В июле прошлого года я писал об уровне переоцененности американского рынка акций. Тогда S&P 500 торговался на уровне 35 средних годовых прибылей, скорректированных на инфляцию (здесь и далее, под этим подразумевается 5-years Shiller P/E). И отметил, что, если рассмотреть исторический промежуток в 25 лет с 1991 по 2016 гг., то на уровнях выше 30 Shiller P/E индекс S&P закрывался всего 10 кварталов, и в 9 из 10 раз в последующие 5 лет индекс показал отрицательную доходность (включая дивиденды). Все эти кварталы относились к периоду непосредственно перед крахом доткомов в начале 2000-х. Год спустя можно уже констатировать, что история повторяется. Рынок, особенно технологические компании и компании на рынках потребительского цикличного спроса, и особенно относительно малой капитализации потрепало очень знатно. Кто-то уже потерял свыше 80% своей стоимости, а кто-то даже 90%. И сейчас самое время обновить графики и посмотреть, как высоко американский рынок оценивается сегодня. На закрытие 17 июня S&P 500 стоил 25 своих среднегодовых прибылей, что чуть выше среднего показателя за 20 лет (23.9). Уже неплохо, хотя бы S&P спустился со своих явно неадекватных значений прошлого года. Однако, если снова посмотреть на статистику прошлых лет, то окажется, что при таких уровнях будущие доходности также не сказать, чтобы радовали. В подавляющем большинстве случаев, они не превышали 11% в год. По-настоящему привлекательным рынок станет, когда просядет где-нибудь до 3 200 пунктов. Хотя присматриваться можно уже и сейчас (тем, кто еще не боится вкладываться в американские акции). Многие компании улетели к очень интересным отметкам. Наверное, если бы не риск блокировки активов, то я бы уже загрузился по полной программе. Скорее всего, я бы увеличил доли в акциях, которые у меня уже есть (Booking Holdings, Meta, Netflix, Peloton, Alphabet), и присмотрелся к другим пострадавшим: PayPal, AMD, Amazon, Disney, Micron. На самом деле, в случае $PTON и $NFLX, я не удержался и докупил акций в портфель, т.к. цены улетели уж совсем к неадекватным уровням. Также, несмотря на все риски, пока я не закрыл ни единой позиции в американских акциях. Я долго думал на этот счет и решил, что потенциальная доходность при текущих ценах компенсирует мне принимаемый риск. Поэтому совершать резких движений не буду, а потихонечку начну присматриваться к Гонконгскому рынку, по мере его открытия для российских инвесторов, и перекладываться с США в них.

🔵 Об отказе Европы от газа. Часть 4. $GAZP $NVTK Важным аспектом, о котором стоит помнить, является то, что Газпром сменил свою стратегию по отношению к Европе. Если раньше он пытался бороться за долю рынка и соглашался поставлять газ по споту, то уже со второй половины 2021 г. он резко изменил свой подход. Да, он исполняет все договорные обязательства, но это обязательства по долгосрочным договорам. Газпром мог легко решить весь энергетический кризис Еврозоны, поставляя всего на 20-30 млрд кбм в год больше. Однако, смысла это не имеет никакого. Хотите больше – заключайте долгосрочные контракты. Газпрому все эти краткосрочные поставки не приносят никакой выгоды. По сути, через объем поставок Газпром может назначать какую угодно цену на свой газ. Поступает слишком много СПГ – сокращаем объем прокачки трубопроводного газа. И так он может держать цену хоть в 2 000, хоть в 4 000. Влияние снижения продаж газа по споту мы можем наблюдать уже сейчас. Про то, какие там минимальные обязательства Газпрома по долгосрочным договорам можно также забыть. ЕС вот напрямую обсуждает отказ от российского газа в максимально-короткое время. И никого не смущает, что вообще-то есть заключенные договора. Так что и Газпром может «забыть» про свои обязательства и регулировать поставки в зависимости от того, что происходит на рынке. Про сокращение объемов также нужно понимать, что спрос на газ формируется в целом по миру. Трубопроводный газ нельзя отправить в другую часть света, а СПГ – это ок. 500 млрд кбм в год. Т.е. если Россия перестанет поставлять 150 млрд кбм по трубопроводу, значит в ближайшие годы мир не досчитается этого газа, и спрос на СПГ вырастет сразу на треть. Учитывая, как чувствительны цены на газ даже на небольшие изменения в предложении, представьте, что будет с ценами при таком сокращении предложения. Там вообще можно какую угодно цифру прогнозировать. «Спасти» ситуацию может только масштабный мировой экономический кризис, при котором спрос на газ в мире существенно упадет. Если делать вывод, то я считаю, что максимум, что сможет Европа в ближайшие годы – это несколько сократить потребление и диверсифицировать поставки. Так что у Газпрома будет достаточно времени, чтобы перенаправить поставки в Азию. А благодаря высоким ценам, даже при снижающихся объемах денег Газпрому будет поступать с избытком, и Европа де-факто оплатит весь CAPEX на строительство новых газопроводов. Вот, «кратко» мысли о том, почему первыми я купил акции именно Газпрома.

🔵 Об отказе Европы от газа. Часть 3. $GAZP $NVTK Как Европы может сократить потребление газа? Все сразу обычно вспоминают про зеленую энергетику. Что ветер и солнце смогут заменить все газовые станции. Во-первых, это маловероятно. Солнечные, и ветряные электростанции страдают одной и той же проблемой – нестабильность генерации. И перепады в генерации могут быть критическими, 2021 г. уже показал это. При возрастании доли зеленой генерации эта проблема будет только усугубляться, т.к. все большая и большая часть мощностей будет нестабильной. Добавьте к этому нестабильность самого спроса на электроэнергию, который имеет очень высокую волатильность как в течение дня, так и в течение года в зависимости от сезона. Для того, чтобы компенсировать эти колебания, нужно либо ставить целые города безумно дорогих аккумуляторов, либо иметь источники генерации, которые могут быстро включаться в работу при снижении выработки ветряками или при повышенном спросе. А эти быстрые источники – это как раз газовые или угольные станции. На самом деле, в долгосрочной перспективе эта проблема решаема, в этом могут помочь газовые хранилища, которые можно заполнять, когда цена на газ дешевая. И использовать этот газ для генерации только при колебаниях в выработке ветряков и солнечных станций. Но это все же года инвестирования в отрасль, а также отказ ЕС от реализации программы об отказе от угля, т.к. невозможно вырезать сразу треть всей генерации (газ и уголь – это 34% генерации ЕС в 2021 г.). Ну и ядерную энергетику (25% генерации ЕС), конечно, тоже надо сохранять. Во-вторых, генерация – это только часть проблемы. Использование газа для производства электроэнергии – это всего около 30% потребления газа в ЕС. Остальное – это бытовое потребление предприятиями и домохозяйствами, отопление и, самое важное, промышленность. Природный газ используется во множестве индустрий: металлургической, химической, горнодобывающей, пищевой, фармацевтической, при нефтепереработке, производстве удобрений, пластика, аммиака, бумаги, стекла, клея, метанола и т.д. И в сохранении предприятий во всех этих индустриях зеленая энергетика не поможет. Если сложить все это вместе, то можно понять, что задача сокращения закупок российского газа для Европы архисложная. Да, посредством увеличения доли США и других стран, а также оптимизации потребления, ЕС может в ближайшем будущем заместить около трети российского газа. Но необходимо помнить, что этот газ будет значительно дороже того, что может поставлять Россия. А это ощутимо снизит конкурентоспособность европейской промышленности по сравнению с азиатской, ударит по потребительскому спросу и в целом может вогнать ЕС в долгие годы стагнации. Про полный отказ я вообще молчу. Конечно, ЕС могут пойти на такой шаг, в текущей ситуации все возможно, однако последствия для них самих будут очень тяжелые. Все эти прогнозы мировых банков про влияние этого решения на ВВП ЕС можно выкидывать в мусорку. Никто не знает возможных последствий. Даже угроза отказа от этого газа привела к глубокому энергическому кризису в Европе, что уж говорить про полный отказ. Экономика очень взаимозависима. И если повалится один сектор, то за ним запросто последует следующий. И чем закончится это домино – не может предсказать никто. Ну и выводы сделаю в следующей части.

🔵 Об отказе Европы от газа. Часть 2. $GAZP $NVTK Сегодня поговорим о других поставщиках - Алжир и Катар, которые в 2021 г. поставили в ЕС 44 и 16 млрд кбм. Даже по размерам текущих поставок можно понять, что заменить Россию они не смогут. Обеим странам для сколько-нибудь значительного увеличения добычи необходимо несколько лет и огромное количество инвестиций. Однако, гораздо важнее другое: обе страны имеют очень плотные отношения с Китаем и Россией. Китай – это важный стратегический инвестор и покупатель, который готов забирать любые объемы газа, производимые Катаром, и он не допустит, чтобы слишком большие объемы уходили в Европу. А Россия в последние годы добилась положения ключевого геополитического игрока в ближневосточном и североафриканском регионах. В общем, сильно сомневаюсь, что без одобрения России и Китая кто-либо из них будет «выдавливать» российский газ с европейского рынка. На мой взгляд, более вероятен сценарий, что Катар продолжит увеличивать долю своих поставок в Китай в то время, как Алжир будет заменять российский газ в Европе по мере того, как сама Россия будет перенаправлять потоки в Азию. Небольших поставщиков газа рассматривать не будем, каждому из них нужно приличное количество времени для того, чтобы ощутимо увеличить поставки. Из крупных остается только один – США. В 2021 г. они поставили 22 млрд кбм газа в страны ЕС. На самом деле поставки СПГ из США ненамного превосходят российские (16 млрд в 2021 г.), т.е. одного только СПГ Россия поставляет почти столько же, сколько и США. Всего же в 2021 г. США экспортировала 101 млрд кбм газа в виде СПГ, т.е. на ЕС приходится только 22%. Остальные покупатели — это Китай, Южная Корея, Япония, Латинская Америка, Индия, Великобритания и т.д. И Европе придется конкурировать со всеми этими странами. Я думаю, всем понятно, что никакая американская компания не будет приоритезировать Европу в ущерб прибыли. Так можно быстро заработать иск от акционеров. Все по рынку. Только бизнес, ничего личного. Теперь про то, сколько вообще может поставлять США? Согласно прогнозам US Energy Information Administration экспорт газа может увеличиться еще примерно на 80 млрд кбм к 2030 г. (см. вырезку из презентации EIA в приложении). Если допустить, что всеми правдами и неправдами США смогут направить в ЕС 40% всего своего экспорта, то получится около 70 млрд кбм. И еще раз напоминаю, это к 2030 г. Так что США также нужно немало времени, что сделать весомый вклад в замену поставок российского газа. Кстати, обратите внимание, какая роль на этом графике от EIA отводится России. Так что даже американцы понимают, что именно наша страна должна будет встречать все возрастающий мировой спрос на природный газ. В общем, выбора у Евросоюза нет. Заменить весь российский газ в обозримом будущем не получится. Придется радикально сокращать потребление. Про это поговорим в следующем посте.

🔵 Об отказе Европы от газа $GAZP $NVTK Чуть раньше я писал, что первыми на российском рынке купил акции Газпрома. И добавил, что считаю ерундой все эти заявления от европейских политиков об отказе от российского газа. Сейчас их лозунги звучат уже менее уверенно, чем несколько недель назад, но эта тема все еще остается актуальной. Давай попробуем разобраться. И так, начнем с фактов. Пользоваться будем «вражескими» данными, а именно Европейской Комиссии. Потребление газа в ЕС в последние годы было около 400 млрд кубометров в год, из которых 150-170 млрд поставляли Газпром и Новатэк. Доля Новатэка небольшая, поэтому дальше будем рассматривать их вместе. Исключить закупки газа от компаний РФ можно тремя способами: а) увеличить собственную добычу газа; б) найти альтернативных поставщиков, в) сократить потребление газа. Начнем с первого. С собственной добычей в ЕС все давно очень печально. Причем тренд тоже неутешительный. Если в 2016 г. ЕС (без учета Великобритании) добывали 90 млрд кбм (в основном в Нидерландах), то уже в 2021 г. – всего 51 млрд. С учетом того, что потребление газа за эти годы увеличилось с 382 млрд в год до 412 млрд, доля самообеспечения снизилась в 2 раза - с 24% до 12%. И дальнейшее истощение месторождений будет только усугублять зависимость ЕС от импорта. В общем с добычей разобрались – тут все без шансов. Великобритания ЕС не поможет, она сама производит только 45-50% от того, что потребляет. Переходим ко второму. Россия в 2021 г. поставила 45% от всего импорта газа ЕС (153 млрд кбм). Вторым по размеру поставщиком является Норвегия с 24% долей (79 млрд кбм). Норвегия производит около 115 млрд кбм газа в год, и почти весь этот газ она экспортирует, в основном в ЕС и Великобританию. Значительно увеличить экспорт ей мешает то, что производительность скважин и так уже близка к 100%. Что-то они планируют сделать за счет разных трюков, вроде переноса поддерживающих технических мероприятий, однако больше, чем еще парочку млрд кубометров они вряд ли смогут выжать. В долгосрочной перспективе Норвегия также не может обеспечить Европу большими объемами газа. Ее собственных доказанных запасов хватит лишь на 12-13 лет при текущей добыче. Много неразрабатываемых, а также недоказанных запасов остается в Норвежском и Баренцевом море, однако их разработка позволит Норвегии только сохранять текущую добычу. И даже при оптимистичном сценарии добыча газа в Норвегии сократится до 90 млрд кбм к 2035 г., т.е. для ЕС этот источник не обеспечит независимости от России как в краткосрочной, так и в долгосрочной перспективе (вырезка из прогноза The Norwegian Petroleum Directorate ниже). Продолжение в следующем посте.

🔵 Купил $NFLX Несмотря на то, что я решил не докупать больше в портфель акций американских компаний (об этом писал в предыдущем посте), но тут я просто не мог удержаться. Вчера Netflix рухнул на 35%. И не купить по такой оценке было просто невозможно))). В итоге я не просто купил, а удвоил свою позицию. Просто посмотрите, как низко сейчас оценивается Netflix по отношению к выручке. Это не просто дно, это почти в 3 раза ниже среднего показателя за последние 2 года. Да, сейчас кто-нибудь скажет, что компания впервые потеряла подписчиков, она ощущает нереальную, невероятную конкуренцию с другими стриминговыми сервисами, расходы растут и вообще много подписчиков не платят за сервис, а пользуются аккаунтами других, и прочее бла-бла. Но на самом деле, все как обычно – изменилось лишь мнение рынка о компании. Еще 4 месяца назад Netflix оценивалась в 10-11 годовых выручек. И те же самые люди говорили про невероятный успех «Игр в кальмара», «Аркейна», «Не смотрите наверх», про потенциал компании в игровом сегменте и т.п. Сейчас вдруг все переобулись, ведущие инвестиционные дома, в том числе JP Morgan и Goldman Sachs, пересмотрели целевые цены почти в 2 раза вниз, и теперь у Netflix’а уже нет никаких перспектив. Последний раз котировки компании падали резко и быстро октябре 2019 г., когда оценка Netflix снизилась до 7 годовых выручек. Тогда выручка компании была $18,9 млрд, а чистая прибыль - $1,4 млрд. Акции стоили по $270. Потом была пандемия, когда акции снова спикировали, пока вдруг все не сообразили, что вообще-то Netflix является бенефициаром локдаунов. Буквально за 4 месяца разогнали акции до $550 и 12 годовых выручек. Сейчас они упали почти до $220. А тем временем выручка компании уже составляет $30,4 млрд, а чистая прибыль – $5 млрд, т.е. рост на 54% и 360% по сравнению с октябрем 2019 г. Так что пока спекулянты развлекаются, Netflix продолжает спокойно и планомерно развиваться. Появятся хоть какие-то позитивные новости, и все эксперты снова переобуются и будут в один голос твердить про фантастические перспективы компании.

🔵О моих действиях в текущей обстановке Давненько я не писал. Не видел особого смысла, т.к. исторически я всегда инвестировал в американский рынок акций, а в текущей геополитической ситуации это становится рискованно и в каком-то смысле неактуально. Но сейчас решил написать о том, какие действия я предпринял за последний месяц. И так, первое. Как я уже не раз говорил, большую часть своего портфеля я держал через американского брокера Interactive Brokers, причем значительная часть его была просто в кэшэ. Поэтому первое, что я сделал – это вывел все эти денежные средства в Россию. Никаких проблем с этим не возникло, деньги перевели быстро и без лишних вопросов (естественно, перевод делал в банк, подключенный к SWIFT). Второе – акции, которые я хранил у IB, начал переоформлять на российского брокера. Процесс оказался не таким простым, т.к. наши брокеры не имеют большой практики таких переводов. К настоящему моменту он не завершен, но вроде как сдвинут с мертвой точки. Третье – я полностью прекратил покупки американских акций. Местами цены на некоторые из них выглядели очень привлекательно, но сейчас риск их покупать, на мой взгляд, не оправдан с учетом возможной блокировки / заморозки активов. При этом я не закрыл ни единой позиции в американских акциях. Решил пока не дергаться и не совершать резких движений. Т.к. все-таки отрезать частных инвесторов от американского рынка – нерационально для США, ведь это вызовет снижение доверия к их фондовому рынку. Хотя доверие к своей валюте они уже подорвали, так что сегодня все очень даже возможно. Ну и плюс, я надеюсь, что в случае принятия такого решения, какое-то время дадут, чтобы закрыть текущие позиции. Ну и последнее – начинаю потихоньку покупать акции российских компаний. И начал я с Газпрома. В то, что Европа сможет отказаться от газа – я не верю, а даже, если и сможет, то на это потребуются годы. За это время $GAZP сможет значительную часть потоков перенастроить на восток. Но эту тему сейчас раскрывать не хочу, может напишу по ней отдельный пост. Зашел я пока незначительно, на 3% от своего общего портфеля, но планирую увеличивать долю в случае просадок в цене.

🔵 Мысли о текущем рынке Как вам начало года? Хорошо так штормит, не правда ли? Мне нравится! Я ждал такой рынок 1,5 года, наконец-то закончился этот бездумный, безудержный рост. Сезон отчетностей уже подходит к концу. И я, если честно, вообще не помню раньше, чтобы отчеты компаний вызывали настолько бурную реакцию. Как в плюс, так и в минус. Netflix -22%, Alphabet +7,5%, Facebook (Meta) -26%, Amazon +13%, Snap +60%, Spotify – 17%. Хотя в отчетах и прогнозах ни одной из этих компаний не было чего-то особенного, неожиданного. Все штатно. В целом ощущается какая-то нервозность на рынке, все мечутся туда-сюда, продают одни акции, покупают другие, пытаются найти новые «ракеты». И профессионалы от мира инвестирования, аналитики ведущих инвестиционных домов, с такой же скоростью пересматривают свои цели по акциям, как меняются их котировки. Мне вообще не понятен смысл их прогнозов. Вот упала Meta на 26%, и JP Morgan пересмотрел целевую цену с $385 до $284, т.е. тоже на эти же 26%. Прочие инвестдома аналогичным образом. Никакого смысла в таком прогнозировании я не вижу. В одном можно быть уверенным: если котировки Facebook пойдут ниже, то и их target’ы – за ними же. Мне, как стороннику долгосрочного инвестирования, в стиле buy & hold, вообще забавно за всем этим наблюдать. Поиски инвестиционных идей, какие акции будут «лучше рынка», какие из них имеют 2Х, 3Х потенциал в этом году – все это просто суета. Ведь в итоге – никто не знает, что будет с ценами на акции в краткосрочной перспективе. Все просто гадают. Анализ же долгосрочного потенциала самого бизнеса, а также определение его «адекватной», справедливой оценки с учетом этого потенциала – задача более простая. Бизнес не скачет, как цены на акции, а развивается достаточно предсказуемо. Поэтому, по сути, надо только оценить, по какой цене покупать такой бизнес выгодно, а по какой – дорого и рискованно. И уже исходить из этого. А данные за один квартал не меняют ничего, бизнес большинства компаний растет неравномерно, в один квартал лучше, в другой хуже, но если общий долгосрочный тренд не меняется, и вы купили акции по адекватным ценам, то теперь требуется лишь терпение, чтобы получить выгоду от этого роста. Исходя из такого простой философии, все эти «сливания» акций во время плохих отчетов и покупки во время хороших выглядят забавно. Уточняю, что я не говорю сейчас про спекулянтов. Но долгосрочному инвестору надо делать с точностью до наоборот. Например, вы инвестировали в Facebook ( {$FB} ) и верили, что стоимость ее акций в $320 дает вам хороший upside потенциал. Потом вышел отчет и акции рухнули до $230. Упала выручка, прибыль? Нет. Изменилось только мнение рынка о перспективах компании. Но вам должно быть плевать на него. Этот же самый рынок еще полгода назад оценивал их в $380, а бегать за постоянно меняющимся мнением – не лучшая стратегия. И даже если вы поняли, что предыдущая цена в $320 была высоковата, но сейчас-то у вас на руках акции по $230. Т.е. вероятность того, что теперь у вас на руках акция с хорошим потенциалом сильно увеличилась. А продавать ее, фиксировать убыток, чтобы попытаться снова угадать с другой акцией? Смысл? После следующего отчета эта «новая акция» вполне может спикировать в то время, как та, что вы продали, отбиться вверх.

🔵 NVIDIA замедлит рост? Выручка $NVDA за последние 4 квартала выросла на 64%, а чистая прибыль более чем удвоилась (+115%). Конечно, цена на ее акции также не отстала и в пике превышала $330, хотя еще в декабре 2020 г. котировалась по $130-135, т.е. рост составил свыше 140%, хотя и до этого оценка компании была вполне высока (22–24 годовых выручки). С тех пор она неплохо так откатилась (>30%), но по-прежнему остается дорогой. Вообще логически должно быть наоборот. Когда стоимость компании высока, то будущий быстрый рост должен со временем приводить к снижению ее сравнительной оценки по отношению к бизнес-показателям. Т.е. как бы компания оправдывает возложенные на нее ожидания инвесторов и постепенно, по мере роста бизнеса, ее оценка приходит ко все более и более адекватным показателям. Но как вы уже знаете, фондовый рынок так не работает. Чем быстрее рост, тем больше хайпа и выше оценка. В пике 2021 г. оценка NVIDIA превышала 35 годовых выручек и 100 годовых прибылей. Это при том, что маржинальность компании и так бьет все рекорды и является лучшей в индустрии высокопроизводительных полупроводников (34% за последние 4 квартала). Возникает вопрос, когда должно происходить снижение оценки компании, она же не может расти вечно? На самом деле – никогда. Инвесторы предпочитают сначала загнать котировки компании до небес, а потом резко обрушить их, когда компания наконец не оправдает их чрезмерно раздувшиеся аппетиты. Так происходит практически всегда, вы сейчас это можете наблюдать по падению котировок многих компаний, которые совсем недавно были любимчиками публики. Ну ладно, я хочу обратить внимание на другое – какая часть этого роста приходится на inflated prices, ведь прирост как выручки, так и прибыли, пришелся не только на рынок GPU и прочих чипов для датацентров, который является самым перспективным в NVIDIA, но и на исторический рынок обычных потребительских видеокарт, от которого даже сама NVIDIA мало что ждет. Более того, большая часть роста пришлась именно на эти дискретные карты. Т.е. общий рост выручки за последний год составил $9,5 млрд, из них на датацентры – только $3,5 млрд, а на дискретки – почти $6 млрд. Почему так? Да просто сумасшедший спрос от криптомайнеров вновь создал острый дефицит на рынке видеокарт. Я думаю, любой геймер, дизайнер или видеоблогер, который пытался обновить железо в этом году, подтвердит, что их просто невозможно было найти, а те, что были - продавались по заоблачным ценам. Что-то похожее было в 2018 г., а когда в конце года котировки криптовалют рухнули, многие майнеры выбросили использованные видеокарты на рынок, тем самым, создав избыток предложения, что, соответственно, привело к снижение цен на новые. Насколько сильный эффект оказал рост цен? Это вы можете увидеть на графике 1: из 87% роста выручки от продажи дискретной графики около 60% пришлось на рост цен (средняя цена продажи указываются именно для процессора от NVIDIA, не стоимость всей видеокарты от производителей (ASUS, MSI, Gigabyte и т.п.) и наценки розничного ритейлера). Рост цен оказал влияние не только на размеры выручки, но и операционной прибыли, что, конечно, логично (график 2). В общем, как вы думаете, можно назвать такой рост устойчивым? Возможно, NVIDIA сможет удержать текущий размер рынка, особенно если спрос от майнеров будет сохраняться, или перекрыть его падение ростом в сегменте datacenter. Но в любом случае, я думаю, что с учетом такой сравнительной базы, темпы роста компании в 2022–2023 гг. могут сильно разочаровать большую часть ее инвесторов, которые повелись на хайп. Вообще, это характерно для многих компаний, которые выигрывали от недостатка предложения на рынке и от общего размера отложенного из-за пандемии спроса. Apple, Tesla, Google и Facebook, все сырьевые компании, банки и т.д. Да и в целом, маржинальность индекса S&P за 2021 г. превысит 12%, хотя выше 10% он за последние 20 лет ни разу не поднимался, а в среднем показывал 7–8%.

🔵 Peloton - отличный потенциал На прошлой неделе на падении котировок решил купить себе акции компании $PTON . На этой неделе еще подумал и решил «загрузиться» потяжелее, набрав в общей сложности ок. 10% от портфеля. Свою логику я кратко описал ниже (если честно, то не кратко, но более лаконично не смог). Почему решил купить? Да просто компания попала в «идеальный шторм», а для меня это лучшее время закупаться. Сначала был скандал с травмами, полученными на беговой дорожке, и даже со смертью ребенка, после чего компания была вынуждена отзывать свои продукты. Одновременно с этим начался выход из пандемии, из-за чего люди снова устремились в фитнес-центры, а продажи компанией тренажеров хорошо так «просели». Руководство же Peloton недооценило влияние этого фактора и начало увеличивать расходы на маркетинг, открывать магазины, набирать персонал. Производство также было рассчитано на более высокий спрос, из-за чего компания еще и накопила много оборудования на складах. Пониженный спрос и много запасов привели к тому, что Peloton пришлось снижать цены на свою продукцию. К этому добавилось сильное удорожание логистики из-за влияния пандемии, что не только увеличило себестоимость продукции, но и стоимость доставки до покупателя. Ну и в целом, 2 и 3 кварталы года – всегда худшие для Peloton, в эти месяцы люди занимаются спортом на улице, идут в отпуска, в общем им не до покупки тренажеров. Исторически их продажи в этом периоде значительно снижались, а churn rate среди текущих подписчиков увеличивался. Все эти факторы все вместе привели к очень плачевным результатам за 2-й и 3-й кварталы 2021 г. Темпы роста выручки сильно снизились, а расходы взлетели. Да еще вдогонку компания значительно снизила свои прогнозы по результатам на 2022 финансовый год и подтвердила, что влияние выхода из пандемии очень затрудняет прогнозирование и они сами не очень понимают, какой спрос имеется на их тренажеры в отсутствие локдаунов. А инвесторы очень не любят неопределенность. Как итог всего этого веселья, акции компании упали на 75% с начала года, т.е. фактически «отыграли» весь рост, который у акций был за время пандемии. Сейчас акции котируются по 3,2 P/S, что с учетом потенциала компании – слишком привлекательная цена: • В последнее время компания снижала цены на продукцию, из-за чего gross margin от продажи тренажеров просел аж до 12% в 3-ем квартале 2021г. Все это при увеличивающихся операционных расходах привело к большим убыткам. Однако, это не оказывает никакого влияния на долгосрочные перспективы компании, т.к. это было понятно изначально, что маржу в 40-45% на продаже железа она не сможет поддерживать. Ее бизнес-модель – это подписки, соответственно, компания рано или поздно начала бы резать цены на тренажеры для максимизации подписочной базы. Маржа же в подписках составляет 60-65% и постоянно растет. Т.е. к тому времени, когда база подписчиков будет действительно большой, продажа тренажеров как источник прибыли вообще не будет играть никакой роли. • У компании высокий retention rate среди подписчиков, 92% из них продолжают быть подписчиками на платформу через год после активации подписки, а 80% - через 3 года. Т.е. даже если компания будет продавать на таком же уровне, как сейчас (1,3 млн тренажеров в год), то 1,2 млн из них будут подписчиками через год, а 1 млн – через 3 года. Это обеспечивает хороший рост подписок относительно сегодняшнего уровня (на 30.09.21 их было 2,5 млн). • Изначально продукция компании воспринималась как premium, но со временем большую часть покупателей стали составлять домохозяйства с годовым доходом менее 50 тыс. долларов (что в развитых странах почти бедность). Оказалось, что это просто дешевле, купить дорогой тренажер и подписку, чем ходить в фитнес-центр на различного рода групповые программы (а большая часть посетителей фитнес-центров ходят на эти программы, а не занимаются с железом). Особенно если учесть, что тренажер покупается один, подписка одна, а использовать ее могут несколько человек в доме.⬇️⬇️

🔵Об оценке быстрорастущих компаний. Сегодня поговорим о том, какие оценки являются адекватными для быстрорастущих компаний. В прошлый раз я закончил на том, что бизнес с нулевым ростом должен оцениваться в 12,5 P/E, а бизнес с темпом роста в 2% в 17 P/E. Хорошо, ускоряем темпы роста. Допустим, компания зарабатывает $ 100 в год. Вы оцениваете, что бизнес будет расти на 4% в год в течение 3-х лет, после чего темп роста снизится до 2%. Тогда через 3 года его прибыли вырастут до $112,5 (100*(1,04)^3), а сам он должен быть оцениваться в 17 P/E (это мы определили выше), т.е. в $1 912. Не забываем также, что за эти 3 года компания заработала ок. $325 (104 + 108 + 113). Не важно, выплачивает она дивиденды, выкупает акции с рынка или накапливает средства на балансе – это сильно не влияет на оценку (об этом я писал в предыдущем посте). Т.е. общая стоимость у нас составляет 1 912 + 325 = 2 237. Если вы хотите, чтобы вложение принесло вам 8% годовых, то сегодня бизнес должен стоить 2 237 / (1,08)^3 = $ 1776, или оцениваться примерно в 17,8 текущих годовых прибылей (1776 / 100). Вот эту оценку в 17,8 P/E мы можем взять как базовую для компаний, растущих на 4% в год. Теперь возьмем, бизнес, который будет расти на 8% в год в течение 3 лет и далее темп роста сократится до 4%. Тогда повторяя вышеперечисленные расчеты и оценивая бизнес в 17,8 в конце прогнозного периода, получим, что сегодня ее оценка должна быть 20,6 P/E. Однако, после 3-лет темп роста может упасть и до 2%, или, наоборот, остаться тем же. В первом случае, ее оценка сегодня должна будет равна 19,8 P/E, во втором – 24,3. Рассчитывая разные варианты, вы получите диапазон оценки от 20 до 24 P/E для бизнеса, растущего на 8% в год. Общую логику, я думаю, вы поняли. Делая аналогичные вычисления для разных темпов роста, я рассчитал таблицу диапазонов P/E, которая приложена ниже. Если вы вкладываетесь долгосрочно (на 3–5 лет), то можете использовать ее, как ориентир для понимания того, адекватно вообще оценена компания или нет. Для спекулянтов она не подойдет, т.к. на коротком горизонте эмоции инвесторов и степень их любви к компании играют гораздо большую роль, чем фундаментальные показатели бизнеса. Как ее читать? Пусть по вашим оценкам компания будет расти на 15–20% в год в течение 3-х лет (1-й столбец). Тогда, если к концу прогнозного периода ее темпы роста снизятся до 8% в год, то сегодня ее адекватной оценкой будет 26-30 P/E, если же сохранятся на уровне 15%, то справедливая оценка сегодня должна находится в диапазоне 35-38 P/E. Так и формируется общий диапазон от 26 до 38 P/E (2-й столбец). Если текущие котировки находятся на нижнем уровне диапазона, то покупать акции сейчас – это достаточно безопасное вложение, если же ближе к 38, то уже рискованно, однако все еще может быть оправданно. Если уходит выше, то скорее всего компания переоценена и вложение в нее принесет вам меньше 12% в год (3-й столбец), что маловато, учитывая, что вы берете дорогую компанию и, соответственно, рискуете в случае, если ситуация в бизнесе будет складываться не в ее пользу. #учу_в_пульсе

🔵 Об оценке растущих компаний. Давненько я ничего не писал про оценку компаний. И сегодня начну говорить о том, какие показатели P/E являются на мой взгляд адекватными для растущих бизнесов. Но для начала еще раз вспомним про то, что компания со стабильными денежными потоками должна оцениваться рынком около 12,5 P/E (об этом я писал в прошлых постах). Рассчитано это из ожидаемой доходности рынка в 8%. Почему именно так? Представьте, что вы купили акцию за $100, а ее EPS равен $8, т.е. P/E – 12,5. Допустим, что ее денежные потоки являются относительно предсказуемыми в долгосрочной перспективе, т.е. бизнес является стабильным, не отличается ни рисками, ни перспективами роста. Также допустим, что у нее нет долга, большого объема наличности или инвестиций на балансе, т.к. при наличии этих элементов показатель P/E начинает давать искаженную картину, и надо использовать другие мультипликаторы, например, EV / NOPAT (enterprise value / net operating profit after taxes). Пусть также компания выплачивает 50% от чистой прибыли в виде дивидендов, т.е. $4 на акцию. Вы инвестировали в долгосрочную. В первый год получили $4, в 2-5 года получили столько же. Ваша доходность составляла 4% в год, не 8%, как вы закладывали. Но тут важно еще то, что компания сохраняла каждый год по 4$ на акцию, т.е. всего накопила $20 в виде наличности. Вот в этот момент и искажается P/E, т.е. он не учитывает то, что теперь у компании появился актив, который составляет 20% от ее капитализации. Вообще, сам рынок обычно это учитывает. Но даже если нет, то компания, имея столько наличности, может уже поднять дивиденды или, например, купить конкурента. Допустим, что она за эти 20$ на акцию купила конкурента с такими же показателями P/E. Т.е. теперь ее она будет зарабатывать не $8 на акцию в год, а $9.6. При той же оценке в 12,5 P/E она будет стоить $120. Вот вам и 8% доходность, 20% в виде дивидендов за 5 лет, 20% в виде прироста цены акции. Хорошо, а если компания растет? Для стабильно работающего бизнеса оценка равняется 1/i (где i – требуемая доходность). Для медленно развивающихся бизнесов формула немного меняется: (1+g)/(i-g), где g – долгосрочный темп роста. Т.е. если долгосрочный темп роста, по вашему мнению, составляет 2% в год (например, вы думаете, что компания имеет возможность повышать цены на свои товары в размере инфляции), то ее оценка составит (1 + 0,02) / (0,08 – 0,02) = 17 годовых прибылей. Обратите внимание, насколько значительна разница. Бизнес без перспектив роста оценивается с дисконтом почти в 30% к компании с ростом всего 2% в год. Помните об этом, когда планируете инвестировать в «дешевые» компании. На самом деле, если медленно, но все же растущая компания войдет в плато или, еще хуже, покажет отрицательную динамику выручки, то ее котировки могут значительно улететь вниз. Поэтому с точки зрения долгосрочного инвестора, стабильные и недорогие компании часто могут быть не менее рискованными, чем быстро-растущие, торгующиеся по высоким мультипликаторам. Хорошо, а если растет быстрее? Скажем, на 4% в год (например, на 2% за счет инфляции, на 2% за счет роста ВВП). Если использовать ту же формулу, то получится, что она должна торговаться по 26 годовых прибылей. А если на 6%, то 53 годовых прибыли. Так? Нет, тут все становится немного сложнее. И в следующем посте я расскажу об оценке быстрорастущих компаний.

🔵Стоимость рынка США по индустриям В дополнение к предыдущему посту о том, как дорого сейчас стоит рынок США, решил сделать разбивку чуть более детально. А именно, посмотреть на оценку различных секторов S&P 500 по сравнению с историческими данными. Многие инвестируют в ETF по ним, поэтому, думаю, будет интересно посмотреть. Я выбрал несколько наиболее популярных, и построил график 5-летнего Shiller P/E. Официальные данные о прибылях секторов я нашел только за последние 13 лет, поэтому Shiller P/E будет за 8 (т.к. первые 5 лет нужны для расчета средней прибыли с учетом инфляции). Для начала давайте еще раз посмотрим на оценку S&P 500 (график 1). С последнего раза мало, что изменилось, оценка по-прежнему на таком же уровне, что и перед кризисом dotcom’ов, хотя и чуть откатилась в последние дни. Ну а теперь по секторам. Начну я сразу с самого интересного - S&P Information Technology Index. Всего в нем 73 компании, наиболее крупные из которых: Apple, Microsoft, Oracle, Intel, NVIDIA, AMD, Adobe, Broadcom, Salesforce, Cisco, Citrix, HP, IBM, Mastercard, Visa, PayPal, Qualcomm, Texas Instruments, HP. Сейчас сектор оценивается в 46 прибылей, что в 1,5 раза превышает средний показатель за 8 лет (здесь и везде дальше имеется ввиду средняя прибыль за 5 лет, скорректированная на инфляцию). Можно сказать, что да, прибыли этого сектора растут значительно быстрее инфляции, но ведь так было и раньше, но только сейчас оценка взлетела до таких высот (см. график 2). Выводы делайте сами. Далее посмотрим на Communication services. Вообще индекс странный, тут намешаны телекоммуникационные компании (Charter communications, AT&T, T-Mobile) вместе с интернет-компаниями (Alphabet, Facebook, Twitter), медиа-гигантами (Disney, Netflix, Comcast, ViacomCBS) и даже с видеоигровыми издателями (Activision Blizzard, Electronic Arts, Take-Two Interactive). Оценка индекса ненамного выше исторического уровня (график 3) даже несмотря на то, что одни из самых тяжелых компаний индекса – Alphabet, Facebook и Netflix – торгуются весьма недешево. Следующий индекс – Consumer Discretionary. Тут собраны компании (всего 63), продающие потребительские товары с циклическим характером спроса на них. Сюда зачесался один монстр - Amazon, к нему в дополнение идут автопроизводители (Tesla, GM, Ford), online travel agencies (Booking Holdings, Expedia) и куча разных ритейлеров, производителей одежды, сетей отелей, фастфудов, казино и т.п. Индекс на невиданных ранее высотах (график 4), что логично – тут много компаний, восстанавливающихся от пандемии и все ждут от них каких-то невероятных результатов из-за отложенного спроса, которые скорее всего не оправдаются. Ну и про Amazon не стоит забывать, он весит 34% всего индекса, а прибыли у него пока еще невысокие (относительно капитализации). Еще один сектор, ждущий восстановления и, судя по графику 5, последующего бурного роста (наверняка благодаря Байдену) — это Industrials. Здесь собрались авиакомпании, производители строительного и прочего оборудования, компании, предоставляющие различные индустриальные решения, aerospace, оборонка и т.д. Среди самых громких имен: Boeing, GE, Caterpillar, Fedex, Honeywell, Lockheed Martin, 3M, Raytheon Technologies, United Airlines, Delta Air Lines, Southwest Airlines. Теперь взглянем на одного из главных бенефициаров пандемии – Health Care. Тут у нас 65 компаний: фармацевтических гигантов, производителей медицинского оборудования, инструментов и т.п. Естественно, сектор торгуется на максимумах за последние 8 лет, так что, если кто не успел навариться, то, вероятно, уже поздно. Ну и напоследок посмотрим хоть на какой-то сектор, торгующийся по адекватным оценкам – Financials (график 7). Здесь понятно кто: коммерческие и инвестиционные банки, страховые компании, инвестиционные фонды и холдинги, и прочие околофинансовые компании.

🔵 О переоцененности рынка США Последние месяцы ведется много разговоров про то, что рынок США перегрет, и капитализация его компаний не отражает их фундаментальную стоимость. Действительно, S&P 500 торгуется выше 4 400 пунктов, на 38% превышая цену закрытия 2019 г., т.е. оценку рынка до пандемии, хотя как мировая экономика, так и экономика США еще далеко не полностью восстановились. Одним из главных аргументов тех, кто считают оценку обоснованной, являются низкие процентные ставки, т.к. ФРС своей ультрамягкой денежной политикой «подняла уровень моря» и стоимость всех активов. Конечно, избыток денег на рынках привел к тому, что оценки взлетели, однако, фундаментальную стоимость это вряд ли увеличивает. Давайте посмотрим, как высоко оценивался индекс S&P 500 относительно прибылей компаний в нем (график 1). Обратите внимание на период с 1997 по 2000г. Тогда оценки компаний были на высоких уровнях, при этом, скажем, ставки по 10-летним гособлигациям находились в диапазоне от 6,0 до 6,5%, т.е. на 5% выше, чем сегодня. Тогда высокие доходности по облигациям не мешали акциям взлететь. Второй период – с 2010 по 2018 г. Все это время P/E индекса колебался от 13,0 до 25,0 при том, что именно в это время были самые низкие ставки по облигациям: в среднем где-то 2,5% для 10-летних казначейских. Т.е. крайне низкая доходность облигаций не приводила к переоценке рынка. В чем же тогда причина? На мой взгляд, процентные ставки и инфляция начинают играть весомую роль только тогда, когда они достигают действительно высоких значений (как было в 70-х и 80-х). До тех пор, намного большее значение имеют ожидания роста, а сегодня рынок ставит на то, что мировая экономика сначала очень быстро восстановится от кризиса, а потом продолжит рост. Прибыли компаний уже поднялись выше уровня конца 2019 г., а P/E индекса составляет 29, что ненамного выше среднего показателя за последние 20 лет (26.0). С этой точки зрения рынок не выглядит переоцененным. Однако, смотреть на показатель P/E не очень информативно. Во-первых, рынок имеет циклы, поэтому высокий и низкий P/E просто-напросто могут характеризовать нижнюю и верхнюю точку цикла соответственно. Во-вторых, во времена кризисов и восстановлений из них он вообще может становиться бесполезным: кроме того, что в кризис падают операционные прибыли компаний, так еще и прибыль занижают разные начисления, вроде обесценений основных средств или резервов по ссудам и кредитам (которые оказывают огромное влияние на прибыль банковского сектора). В период же выхода из кризиса, чрезмерно начисленные резервы восстанавливаются и завышают прибыль. Более адекватным показателем я считаю Shiller P/E, т.е. когда в знаменателе – не прибыль индекса за последние 12 месяцев, а средняя прибыль индекса за последние 10 лет, скорректированная на инфляцию. Однако, 10 лет - слишком большой срок, ведь компании выходят в новые страны, расширяют продуктовую линейку, утилизируют эффект масштаба и т.д. – все это может приводить к тому, что с учетом аккумулирования сложного процента, отрыв между инфляцией и фактическим ростом прибылей за период может становиться слишком высоким. Так что я предпочитаю брать среднюю прибыль индекса за 5 лет вместо 10. Это позволяет убрать вышеуказанный недостаток, но при этом все еще сглаживает большую часть циклических колебаний. И так, 5-летний Shiller P/E изображен на графике 2. Что можно увидеть? Среднее значение за последние 20 лет составило 23,7. Этот уровень держится достаточно стабильно с 2007 г., так что можно рассматривать его как индикатор относительной оценки рынка. Сегодня же рынок оценивается в 35 прибылей, что а) почти на 50% выше средней, б) соответствует показателю 2000 г. прямо перед кризисом доткомов, в) самая высокая оценка рынка за последние 20 лет. ⬇️⬇️⬇️

🔵О коэффициенте Beta. Часть 2. И так, продолжаю предыдущий пост. Коэффициент Beta обладает множеством недостатков, возникающих из-за метода его расчета, но я выделю несколько, которые делают его практически бесполезным для долгосрочного инвестора: • Beta измеряется на очень коротких промежутках времени. Одни измеряют его на дневных колебаниях, другие - на недельных, а кто-то – на месячных. Ни один из этих промежутков не применим для долгосрочного инвестора, потому что ему в целом должно быть безразлично, как там двигаются котировки, ведь он ставит далеко в будущее. На квартальных или годовых колебаниях измерять нет смысла, т.к. у вас будет слишком мало точек, чтобы получить статистически-значимые зависимости; • Корреляция с рынком и стандартное отклонение акций меняется со временем. Т.е. сегодня акция будет реагировать на рынок не так, как она это делала 5 лет назад. Это становится еще более важно в периоды высокой турбулентности, а также в случае оценки быстрорастущих компаний; • Beta подразумевает, что инвестор имеет высоко-диверсифицированный портфель, поэтому если вы, как я, инвестируете концентрированно, то вся теория за этим коэффициентом становится малоприменимой. Для меня высокий коэффициент Beta (1,5 и выше) значит лишь то, что мне надо быть готовым к крайне высокой волатильности. Оценку доходности я корректирую только в том случае, если Beta сильно ниже единицы. Это обычно означает, что компания работает в очень стабильных и нециклических индустриях (например, регулируемая энергетика: American Electric Power Company, Beta = 0,26 и Xcel Energy, Beta – 0,3) или акция скорее представляет собой другой класс активов, как в случае специализированных REIT’ов (Public Storage, Beta – 0,1; American Tower Corporation – 0,22; Equinix – 0,28 или SBA Communications – 0,2). Показатели Beta взяты с сайта yahoo finance (измеряется на месячных данных за последние 5 лет). Поэтому как базовую доходность я практически всегда беру 8% и корректирую ее вверх в зависимости от темпов роста компании. Делаю это по двум причинам: 1) чем выше темп роста, тем выше неопределенность относительно того, сможет ли компания поддерживать его в будущем; б) быстрорастущие компании торгуются по более высоким мультипликаторам и повышая требуемую доходность, я создаю себе некоторый запас прочности. Это не научный метод, но, на мой взгляд, не везде нужно совать математику и статистику. Чуть позже я подробнее расскажу об этом, но для начала затрону другой важный элемент оценки - рост. Т.е. пока я писал о компании с нулевым ростом, но как учесть ее рост в оценке мультипликатором? Об этом мы поговорим в следующий раз.