Интерлизинг – разбор эмитента Универсальная лизинговая компания, в портфеле которой преобладает грузовой и легковой автотранспорт, а также дорожно-строительная и сельскохозяйственная техника. В последнем рэнкинге Эксперт РА занимает 10 место по размеру ЧИЛ по итогам 9м2024. Основная доля клиентской базы приходится на представителей малого и среднего бизнеса. Головной офис компании находится в г. Санкт-Петербурге. Особенность РСБУ-отчетности компании в том, что она прячет процентные расходы в себестоимости вместе с офисными расходами. В результате приходится прыгать между МСФО за 6 месяцев 2024 года и более свежей РСБУ 6м2024. Аудитор – kept 🔝 Доступные финансовые результаты: 🟢 Чистые инвестиции в лизинг (ЧИЛ 9м2024): 62 579 млн. (🔼 +26% к 2023 г.) 🟢 Выручка 9м2024: 9 412 млн. (🔼 +56% к АППГ) 🟢 EBITDA 6м2024: 4 765 млн. (🔼 +92%) 🟡 ROIC по EBITDA LTM 6м2024: 15% 🟡 Чистая прибыль 9м2024: 1 101 млн. (🔻 -56%) 🟢 Чистый денежный поток от операций 6м2024: -9 184 млн. На этом фоне отчет CF показывает, что денежный поток до изменения оборотного капитала составил +1 084 млн. Остаток кэша на балансе на 1.10.24 – 3 083 млн. 🔴 Финансовый долг 9м2024: 60 033 млн. (🔺 +29%), краткосрочный долг – 49% Бизнес растет очень быстро и 2024 год никак не сбил темпы новых выдач. В то же время уровень отдачи EBITDA на инвестированный капитал уже критически ниже текущих ставок фондирования. Денежный поток до изменения оборотного капитала еще положительный, но за счет увеличения портфеля деньги из компании де факто утекают. И очень тревожный сигнал для меня состоит в том, что долг растет быстрее ЧИЛ Доля короткого долга высоковата для текущих сложных времен (около половины). Как раз в ближайший месяц оферты на 7+ млрд. проходят флоатеры RU000A109DV5 и не торгующийся Интерлизинг 001Р-10 Мне показалось, что по итогам полугодия компания была близка к кассовому разрыву, т.к. запасы кэша упали до ничтожных в масштабе бизнеса 200 млн. В результате за III квартал эмитент увеличил долг и довел запасы кэша до 3 млрд., что эквивалентно всем процентным платежам за 1 полугодие. Так что текущую ситуацию следует считать скорее устойчивой. Но рост долга при текущих ставках на бизнесе еще скажется… Коэффициенты финансовой устойчивости: Долг к капиталу 9м2024 (🟡 от 4 до 9 в лизинге): х6,2 Чистый долг / EBITDA LTM 6м2024 (🟡 от 4 до 8): х5,6 ЧИЛ / чистый долг (9м2024): 🟢 х1,1 ICR (🟡 от 1,4 до 1,8 в лизинге): 1,41 Коэффициент текущей ликвидности (🔴<1,5): 1,05 Z-счет Альтмана 2023 (🟡 от 1,1 до 2,6): 1,26 В долгосрочной перспективе долговая нагрузка Интерлизинга умеренная для лизинговой отрасли. ЧИЛ прекрасно покрывает долговой портфель. Но есть текущая очень острая проблема с большим объемом погашений (необходимого рефинанса) в ближайшие 12 месяцев. И текущие 3 млрд. кэша на счетах – это ничто в сравнении с краткосрочным долгом в 29 млрд Если эмитент захочет хотя бы сохранить текущий объем бизнеса, то ему придется рефинансироваться на всю сумму по текущим пиковым ставкам. Это здорово ударит по и без того не космической рентабельности и начавшей падать чистой прибыли. Мне кажется, что эмитент переборщил с ростом бизнеса в текущем году 🤷🏻‍♂️ Высокие для ruA доходности мне теперь стали понятны Кредитный рейтинг: 🆙 ruA от Эксперт РА, повышен 02.07.24, стабильный Рейтинг недавно повышен, но обращаю внимание, что это произошло до роста запасов (изъятой и предназначенной для продажи техники) в 1,5 раза с 1 до 1,5 млрд. И для меня большой вопрос, с какой долей авансов Интерлизинг наращивал портфель такими темпами последние 9 месяцев… Доходности и ликвидность бумаг эмитента очень неравномерны. Кроме уже упомянутой 1Р9 бы выделил еще 2 выпуска с хорошей ликвидностью и интересными доходностями: ✅ RU000A1077X0, 38% и текущие амортиазции каждый месяц - мой фаворит! ✅ RU000A106SF2, 40% на момент публикации, но аморты только с 05.25 RU000A108AL4 - тоже с ликвидностью Другие мои обзоры ищите по тэгу #ОбзорВДО или #облигации #вдо и #corpbonds

Контрол Лизинг – анализ последних отчетов Первое, что бросается в глаза – отчетность эмитента составлена так, как будто это не крупная лизинговая компания, а маленький завод по производству блок-контейнеров в Татарстане… МСФО, не смотря на масштаб, эмитент не публикует. А в промежуточной РСБУ-отчетности даже ЧИЛ (чистые инвестиции в лизинг) не выделены. Приходится обращаться к рэнкингу Эксперт РА, в котором компания занимает 15е место в последней версии на 9м2024. Основные финансовые результаты 9м2024: 🟡 Чистые инвестиции в лизинг (ЧИЛ): 35 639 (🔼 +3,6% к 2023 г.) 🟢 Выручка: 7 163 млн. (🔼 +37%) 🟢 EBIT: 5 298 млн. (🔼 +52%) 🟡 ROIC по EBITDA LTM: 17,5% 🔴 Чистая прибыль: 81 млн. (🔻 -87%) 🤔 Денежный поток от операций (2023): +7 607 млн. Тут вообще ничего не понятно, т.к. это видимо CF до вложений в новый портфель. Далее в инвестиционном разделе следует -21,7 млрд. вложений во «внеоборотные активы». Предполагаю, что чистый денежный поток от операций глубоко отрицателен, как и должно быть на росте портфеля (в 2023) Остаток кэша на балансе на 1.10.24 – 312 млн. 🟢 Финансовый долг: 38 564 млн. (🔽 -0,9%), краткосрочный долг – 28,7% В целом прошедший период 2024 года был для эмитента противоречивым: выручка и EBITDA резко выросли вслед за бурным ростом портфеля в предыдущем году. Однако в текущем году ЧИЛ уже практически не рос. В результате долговая нагрузка даже косметически сократилась. Тем не менее процентные платежи выросли в 2 раза из-за роста долга в прошлом году и роста ставок Как итог: чистая прибыль упала почти на 90% и стала неразличима в масштабах бизнеса. Т.е. эмитент работает на обслуживание процентов по долговой нагрузке. На этом фоне резкое торможение роста лизингового портфеля и косметическое сокращение долга выглядит логичным. Также настораживает низкий запас кэша, не соответствующий масштабам бизнеса и соседствующим в рейтинге эмитентам из инвест-грейда. Основные коэффициенты финансовой устойчивости: Долг к капиталу (🔴 >9 в лизинге): х16,8 Чистый долг/ EBITDA LTM (🟡 от 4 до 8 в лизинге): х5,4 ЧИЛ / чистый долг: 🔴 х0,93 ICR (🔴<1,4 в лизинге): 1,02 Коэффициент текущей ликвидности (🔴<1,5): 1,15, если попытаться корректно учесть долгосрочный ЧИЛ Долговая нагрузка по моей оценке рискованно высокая. ЧИЛ ниже размера долга, собственного капитала в бизнесе практически нет. И все свободные средства куда-то выведены. В результате при возврате EBITDA 17,5% на инвестированный капитал компания прогнозируемо утонула в процентах по долгу Кредитный рейтинг: ✅ ruBB+ от Эксперт РА, подтвержден 8.2.24, прогноз позитивный В целом по отчету понятно, почему такая низкая оценка для такой крупной компании. Эксперт успокаивает, что 78% фондирования приходится на банки, а основная доля банковских кредитов приходится на аффилированный с одним из крупнейших инвесторов банк. Так что это, похоже, опять какой-то неформальный банковский междусобойчик. Как иначе компания (или ее собственник) с таким уровнем долга могла бы выкупить более крупный Балтийский лизинг (№6 в отрасли). Правда, ходят слухи, что последняя сделка тоже могла представлять собой leveraged buyout Также Эксперт РА отмечает приемлемое качество активов. В последнем отчете это подтверждается отсутствием роста запасов (изъятого имущества) за 9м2024 По моим интуитивным оценкам это история типа BBB- или BBB. В НКР/НРА точно такой рейтинг бы дали. Похоже, эмитент уже нащупал пределы закредитованности. Также надежду дают связи с неким банком и наглая политика M&A. Бенефициары явно считают, что ресурс у них есть Бумаги эмитента кроме высокой доходности сейчас интересны еще и ежемесячными амортизациями, которые превращают YTM из теоретического дохода на погашении в реальный денежный поток в течение всего срока жизни бумаги. У RU000A106T85 амортизации уже идут ежемесячно при YTM 45% на момент публикации, а у RU000A1086N2 начнутся с мая 2025 Другие мои обзоры ищите по тэгу #ОбзорВДО или #облигации #вдо и #corpbonds

Брусника – разбор отчета за 6м2024 Девелоперы сейчас нуждаются в повышенном внимании. К сожалению, Брусника не публикует отчетность за 9 месяцев, так что можем опереться только на последний опубликованный отчет за полугодие и предположить умеренно негативную динамику после отчетной даты в связи с отменой безадресной льготной ипотеки. Долговая нагрузка, EBITDA LTM и размер капитала не должны были радикально измениться за 3 месяца… Итак, Брусника — это девелоперская компания с 20-летней историей, специализирующаяся на строительстве жилья высокого качества и комплексном развитии городских территорий. Штаб-квартира находится в Екатеринбурге. Портфель проектов Компании диверсифицирован по восьми крупным городам Урала, Сибири и Московского региона. По актуальным денным ЕРЗ Брусника занимает 8 место в федеральном рейтинга застройщиков по объему текущего строительства. Аудитор последнего ответа – kept. Основные финансовые результаты 6м2024: 🟢 Выручка: 31 359 млн. (🔼 +69%) 🟢 EBIT(DA): 4 769 млн. (🚀 х2,5), расчеты эмитента на удивление совпадают с моими! 🟢 Рентабельность по EBITDA: 15,2% 🟡 ROIC по EBITDA: 🔻 11,9% 🟢 Чистая прибыль: 2 222 млн. (🚀 х5) 🟡 Чистый денежный поток от операций: -18 457 млн. OCF до изменения оборотного капитала составляет +8 248 млн. Но самое интересное не это! Брусника приводит в отчете очень интересный и жизненный для девелоперов показатель: чистый денежный поток от операций, скорректированный на поступления средств на эскроу счета (+25 млдр. за отчетный период): +6 701 млн. Остаток кэша на конец 6м2024 – 5 473 млн., дополнительно на эскроу-счетах накопилось 75 318 млн. 🟡 Финансовый долг: 149 816 млн. (🔺 15,8% к 2023), краткосрочный долг 45% 🟢 Доля ввода с переносом сроков: 0% (по данным ЕРЗ) Операционные показатели все отличные к моменту резкого сокращения ипотеки, но невооруженным глазом видно, что долговая нагрузка достаточно высокая. Смотрим, что с коэффициентами долговой нагрузки. Основные коэффициенты финансовой устойчивости: Долг к капиталу (🔴>2): х7,7 Чистый долг/ EBITDA LTM (🟡 от 2,5 до 4): х3,43 ICR – покрытие процентов (🟡 от 1,5 до 3): х1,67 Коэффициент текущей ликвидности (🟢>2): 2,37 В целом ситуация сильно похожа на последний разбор АПРИ: собственного капитала, как водится, мало, бизнес растет очень бурно (в 2023 году были такие же темпы). Ликвидность есть за счет умеренной доли короткого долга, но коэффициент покрытия процентных выплат низкий, и после отчетной даты он наверняка еще ухудшился за счет роста ставок. Долг покрыт во многом остатками на эскроу счетах, и тут решающее значение приобретает скорость строительства, а она у Брусники идеальная в отличие от Самолета и АПРИ. Кредитный рейтинг: 🆙 A- от АКРА, 16.02.24 г., прогноз изменен с негативного на стабильный 🆙 А- от НКР, 19.02.24 г., стабильный Рейтинги старые и современных рисков в связи с сокращением темпов роста продаж в девелопменте не учитывают. Долговая нагрузка эмитента высокая для текущей тяжелой ситуации, но оптимизм вселяют идеальные показатели темпов строительства и отсутствие переноса сроков. В такой ситуации можно ожидать, что девелопер из топ-10 с большим объемом остатков на эскроу счетах будет справляться со своими обязательствами Переживание по поводу кредитных рисков в облигациях на фоне показателей эмитента выглядит не очень серьезным. Выпуск RU000A1048A9 на 5 млрд. будет постепенно амортизирован – тут сомнений нет. У него и доходность соответствующая А вот у выпуска RU000A107UU5 на 7,5 млрд. оферта через 9 месяцев. Это около 5% от долговой нагрузки эмитента и соответствует обычным запасам кэша на его счетах. Я бы панику в связи с облигационным долгом Брусники не раздувал. Тем более, что портфель ипотеки у банков, как выяснилось, с июля продолжает расти, хоть и более сдержанными темпами Другие мои обзоры ищите по тэгу #ОбзорВДО или #облигации #вдо и #corpbonds