Хэштег #сбыт | Тинькофф Инвестиции Пульс

Войти

Интер РАО отчиталась за 2 квартал 2021 года по МСФО. Новоиспеченная строительно-генерирующая компания продолжает уверенно восстанавливать показатели после пандемии: - выручка выросла на 18%; - EBITDA + 55%; - чистая прибыль выросла в 2,5 раза; - кубышка сократилась до 290 млрд рублей из за покупки строительных активов. Сама компания почему-то вычитает из кэша обязательства по аренде Калининградской генерации на 80 млрд рублей. Возможно это косвенный намек на то, что активы в будущем могут быть выкуплены. Ключевой момент презентации - рост доходов компании от трейдинговой деятельности! Цитируем: "Увеличение объёма экспортных поставок электроэнергии по направлениям Финляндии и стран Балтии (Литва и Латвия) на фоне благоприятной ценовой конъюнктуры на бирже Nord Pool, которая сформировалась в результате восстановления энергопотребления, в том числе за счёт более холодных температур наружного воздуха, ухудшения гидробаланса, снижения выработки электроэнергии на ВЭС, а также роста цен на энергоносители и котировок на выбросы СО2. " Рост стоимости энергоресурсов и дефицит энергии в Европейском регионе привел к тому, что экспорт электроэнергии стал весьма выгодным бизнесом! Россия, имеющая значительный профицит мощности (спасибо Чубайс), выигрывает не только от высоких цен на газ, но и от роста цен на энергию. Учитывая, что энергетический кризис все еще в самом разгаре, показатели сегмента за 3 и 4й кварталы могут стать рекордными! Ну а себестоимость производства удается сохранять на низком уровне за счет стабильных цен на газ внутри страны. Кстати, газохимическая отрасль (Акрон , Куйбышевазот, НКНХ и другие) в большинстве зарабатывают на том же самом и являются скрытыми экспортерами газа!! Но вернемся к Ирао. Мультипликаторы из-за огромной кубышки традиционно супер низкие: EV\EBITDA = 1,7; P\E = 5,5, плюс на балансе находится значительный казначейский пакет больше чем в треть капитала. Дешевизна очевидная и, можно сказать, аномальная. Плюс, сочетание роста доходов от трейдинга и генерации скорее всего сделает показатели компании за 2021 год рекордными! Но, чтобы котировки выросли, нужен драйвер переоценки. Менеджмент постоянно твердит, что компания не будет платить более 25% прибыли на дивиденды и вообще все ресурсы направлены на реализацию стратегии роста до 2030 года, которая предполагает удвоение выручки и утроение EBITDA. Получается, что сегодня акции могут вырасти только в 2 случаях: - использование кубышки для покупки активов, которое приведет к резкому росту бизнеса. Слухи постоянно связывают Ирао то с Юнипро , то с Энел {$ENRU} . Дыма без огня не бывает, так что подобное развитие событий весьма вероятно. Кстати, на сегодня денег на балансе хватает почти ровно на покупку Юнипро и Калиниградской генерации. - реализация казначейского пакета - привлечение стратегического инвестора (плюс улучшение дивидендной политики, иначе чем инвесторов привлекать!) или покупка активов за акции! Оба факторы в разной степени вероятны, но мы не можем знать, когда именно и что произойдет. Выводы относительно компании не меняются от обзора к обзору. Компания супер дешева по мультипликаторам, имеет множество драйверов раскрытия недооценки, наращивает показатели и собирается финансово удвоиться к 2030 году. Но в текущий момент все это не имеет значения, так как внутренняя стоимость бизнеса спрятана за ширмой плохого корпоративного управления и решения государственных задач. Менеджмент Ирао при всех достоинствах компании не решает главную задачу - не возвращает прибыль акционерам. Как только в этом направлении произойдет какой-то сдвиг, котировки могут практически удвоиться и вырастут минимум до 8 рублей. Но когда это произойдет и произойдет ли вообще? У меня нет ответа на этот вопрос, поэтому лично я предпочитаю пусть и менее недооцененные, но более надежные идеи.

➡️ продолжение Если верить презентации, то за 11 строительных компаний Ирао заплатил не очень дорого: 0,33 выручки и 3 EBITDA. Посмотрим, как эти сделки повлияют на показатели бизнеса, но я уверен, что сделка очень плоха для акционеров. 2) Впрочем, размах фантазии менеджмента шире, чем нам кажется. Помимо строительства компания решила податься в модную нынче тему цифровизации и купила ООО «Сигма». Поскольку все компьютерное и облачное должно стоить дороже, за Сигму было заплачено 0,7 выручки и примерно 6 EBITDA. Тут даже нечего обсуждать. Вы сами знаете все эти успешные, растущие, российские технологические SaaS компании. Ах, не знаете? Ну вот менеджмент Ирао 100% нашел именно такую компанию. По другому и быть не может. 3) Примерно четверть кубышки пущена на ветер и это безвозвратные потери, такие же, как инвестиции дочек ГЭХа в РЖП Холдинг. Акционерам просто придется смирится с исчезновением этих денег. Но помимо сжигания бабла менеджмент так же обозначил первые планы по модернизации своей генерации: - до 2027 года компания модернизирует 9,5 Мвт мощности; - общий CAPEX составит 72 млрд за 6 лет или 12 млрд в год. Не слишком много при EBITDA в 130 млрд; - отдача от вложенного по прогнозам компании составит более 200 млрд за 16 лет с IRR = 11 - 13%. - так же заявлены новые проекты строительства ПГУ с 2028 года, но мы пока оставим их за скобками. Итак, что мы имеем? Интер РАО - это все еще супер недооцененная кэш-машина. Но любая фундаментальная недооценка упирается в риски ужасающего корпоративного управления! Конкретно в ИРАО они реализуются из раза в раз: раньше в нежелании повышать дивиденды, теперь в покупке непонятных компаний для «диверсификации» бизнеса. Лично я не готов покупать и держать акции подобной компании.

Интер РАО отчиталась за 4 квартал и 2020 год по МСФО. Результаты вполне себе нейтральные для ковидного года: - выручка снизилась на 4%; - EBITDA -13,5%; - чистая прибыль -8%. Самое главное, что нужно понимать. Крупнейшая генерирующая компания страны продолжает оставаться настоящей машиной по производству наличности! Размер денежной подушки на счетах компании достиг 330 млрд рублей! Причем в последний год компания перестала складывать деньги на банковские депозиты и просто держит их на счетах! В 2021 году предполагается умеренный капекс, а скромные 25% прибыли на дивиденды сохраняют большую часть денежного потока внутри компании. Хотя менеджмент все отрицает, напрашивается совершенно очевидный вывод: компания готовится к какой-то большой денежной сделке. Пофантазируем, что бы это могло быть. Активов, которые были бы интересны ИРАО не так много, поэтому список получится коротким: 1) Юнипро - самый очевидный вариант. К тому же размер чистого кэша удивительно совпадает с текущей капитализацией компании. 2) Генерация поменьше - Энел, ТГК-2, Фортум. Эти компании вроде бы не очень подходят активам ИРАО географически, но почему бы нет? 3) Выкуп новых Калининградских электростанций у государства. 4) Т+ Вексельберга. Давно пытается продаться Газпрому, но пока переговоры не складываются. Будет крутой ход конем. 5) Квадра Михаила Прохорова. Так же давно на продаже и стагнирует в ожидании нового хозяина. В зависимости от состояния бизнеса и качества актива сделка может быть структурирована по разному. Например, Юнипро можно купить только дорого и только за деньги. Т+ можно купить дорого (дешево Вексельберг не отдаст), но структурировать сделку с участием казначейского пакета. Это даст раскрытие внутренней стоимости компании, а так же, возможно, ускорит принятие нормальной дивидендной политики. Квадру можно купить недорого и с участием казначейского пакета, но актив не самый качественный. Вариантов много, осталось дождаться реализации хотя бы одного из них. Котировки компании в последние годы впали в стагнацию и торгуются стабильно дешево: EV\EBITDA = 2,27 (4,3 без кубышки) P\E = 7; ДД = 3%. Чистые денежные средства на счетах равны половине капитализации и еще четверть собственных акций на балансе! Получается замкнутый круг. Компания дешева и имеет кучу драйверов для раскрытия стоимости, но увы, менеджмент совершенно не заинтересован в росте капитализации. Следовательно, миноритариям ловить в этой истории нечего. К тому же мизерная ДД делает ожидание чуда достаточно скучным занятием. Вот и получается, что котировки болтаются в унылом безыдейном боковике. Однажды чудо, конечно, произойдет и котировки вырастут, но когда именно? Покупать акции Интер РАО не хочется даже несмотря на аномальную дешевизну. С точки зрения стоимостного инвестирования актив недооценен, но что бы хорошо заработать нужно правильно выбрать момент входа. Правильный момент, как это обычно бывает в нашей стране, мы узнаем уже после роста котировок (когда акции скупят инсайдеры узнавшие о сделке заранее). Ждать несколько лет с ДД 3% и возможным апсайдом 50%? Такая стратегия (назовем ее консервативной) тоже имеет место, но лично мне не подходит.