Хэштег #генераторы | Тинькофф Инвестиции Пульс

Войти

Это удивительно, но одной из лучших акций, которая позволила сохранить и даже немного нарастить капитал после 24 февраля, стала Русгидро !! Совершенно бесперспективная государственная компания, у которой много лет стагнируют показатели, без шансов на прорыв или какие-то позитивные перемены, с крайне низкой дивидендной доходностью. Что за дела? В отчете за первый квартал все стабильно: - выручка выросла на 5%; - EBITDA и чистая прибыль изменяются в пределах погрешности; - долг стабилен и даже немного снижается, но впереди у компании строительство новых станций на дальнем востоке. В условиях инфляции ждем пересмотра прогнозов по CAPEX вверх. Более того, компания объявила дивиденд всего в 5,3 копейки на акцию, сократив дивидендную базу на традиционные обесценения в конце года. Хотя до этого менеджмент сам в презентации указывал расчетный дивиденд почти в 9 копеек!! Вероятно, сэкономленные деньги пойдут на реализацию инвестиционной программы. Мультипликаторы средние для сектора: EV\EBITDA = 4; Debt\EBITDA = 0,9; P\E = 9; ДД = 6%. Ну да, акции почти не подешевели с февраля, хотя индекс за это время сложился почти на 40%. Защитный актив хотя бы раз в жизни показал свою защитность. Но в чем смысл покупки этих акций сейчас, когда на рынке полно великолепных компаний буквально за копейки, я, хоть убей, понять не могу. Разве что рост котировок может быть связан с Русалом , который увеличивает долю в чистой генерации. Но опять же, вся эта экологическая повестка и разворот в Европу в нынешней ситуации явно не в приоритете. Данный обзор не может рассматриваться или использоваться как индивидуальная инвестиционная рекомендация. Бородаинвестора не осуществляет деятельность по инвестиционному консультированию и не является инвестиционным советником.

ТГК-1 отчиталась за 1 квартал 2022 года по МСФО. Совершенно неожиданно, компания выдала рекордный квартал! Никаких намеков на снижение показателей из-за выбытия ДПМ платежей: - выручка выросла почти на 12%; - EBITDA выросла сразу на 30%!! - чистая прибыль +40%!! Рекордные результаты были обусловлены следующими факторами: - рост цен на старую мощность сразу на 20%!! Цена на новую мощность при этом упала на сопоставимые 20% (это, вероятно, эффект окончания ДПМ контрактов); - рост цен на электроэнергию на 12%; - получение субсидий на 2,6 млрд рублей от Мурманской области и Санкт-Петербурга. Даже без учета значительных субсидий, компания показала сильный квартал и отработала его сопоставимо с высокой базой прошлого года! Это напрямую приводит нас к мысли, что дивиденды за 2022 год могут вновь оказаться высокими! Как раз недавно совет директоров рекомендовал рекордные дивиденды за 2021 в 1,1 копейку на акцию, что дает значительные 12,5% ДД!! В устойчивые выплаты от ТГК-1 рынок верит больше чем в ОГК-2 !! По мультипликаторам компания тоже выглядит весьма привлекательно: EV\EBITDA = 1,5; P\E = 4; ДД = 12%; P\Bv = 0,2; минимальный долг. Впрочем долг вскоре может вырасти, так как с очень высокой вероятностью будет выкупаться доля Фортума в капитале. С другой стороны, в сегодняшних условиях дорого никто выкупать финнов не будет, а выкупить собственные акции за 1,5 EBITDA + дисконт, это хорошая сделка! Итак, давайте подведем некие итоги. Компания по состоянию на 1 квартал 2022 года: 1) Неплохо справляется с уходом ДПМ платежей 2) Очень дешево стоит по мультипликаторам 3) Субсидии резко повышают маржинальность, но не очень понятно в каком объеме они будут поступать дальше. 4) Платит высокие дивиденды и это не разовая выплата. 5) ЦБ агрессивно снижает ставку, что повышает ценность компаний, дающих относительно стабильный денежный поток. Все эти аргументы делают покупку ТГК-1 неплохим консервативным среднесрочным вложением. Но прежде, чем преисполниться оптимизма и бежать покупать акции, нужно выделить и сложные моменты: 1) Стоимость электроэнергии в России в целом сильно уступает динамике инфляции на протяжении уже двух десятилетий и нет предпосылок, чтобы ситуация изменилась. 2) Субсидии, вероятно, это разовый бонус и рассчитывать на него постоянно не приходится. 3) Газпром имеет слишком долгую историю борьбы с миноритариями, чтобы после одной, пускай и рекордной выплаты, мы окончательно поверили в улучшение корпоративных практик. Лично я внутренне все еще готов к подвоху! Значительного роста котировок от ТГК-1 ждать не приходится (все уже выросло) и вообще кажется, что компания сегодня оценена плюс-минус справедливо, но это неплохая возможность хоть что-то заработать на падающем рынке! В 2022 году это уже большой комплимент! Данный обзор не может рассматриваться или использоваться как индивидуальная инвестиционная рекомендация. Бородаинвестора не осуществляет деятельность по инвестиционному консультированию и не является инвестиционным советником.

ОГК-2 отчиталась за 1 квартал 2022 года по МСФО. Весь апрель и май котировки компании уверенно росли без новостей против стагнирующего рынка! А потом новость - бомба - рекордные дивиденды больше 9 копеек на акцию!! ГЭХ совершенно неожиданно выбрал базой для расчета прибыль по РСБУ, которая не подвергалась влиянию обесценения основных средств. Прорыв и удивительная щедрость Газпрома в сложные времена. Как обычно, сначала посетуем на самый "честный" рынок в мире. Истории вроде ОГК-2, когда сначала растут акции (здесь рост вообще составил 50% с апреля!!), а уже потом выходят прорывные новости, которые случаются на нашем рынке постоянно. После этого представители государственной думы все еще удивляются, почему у россиян такой огромной популярностью пользуются иностранные рынки. Да потому, что там подобное развитие событий мгновенно становится поводом для расследования!! За 9 лет, что я постоянно слежу за отечественным рынком, ЦБ героически сумел выявить аж двух инсайдеров!! Одним из них оказался Элвис Марламов, который, естественно, никаким инсайдером не является, что и было доказано в суде, а вторым - какой-то семейный фонд, манипулировавший акциями Мечела и в итоге укравший их у господина Зюзина!!! Так и живем ... Но вернемся к ОГК-2. На сегодняшний день ДД к летней отсечке составляет внушительные 16%!! Это очень высокая доходность, так как теоретически ОГК-2 может платить сопоставимые дивиденды много лет. Давайте попытаемся разобраться, где именно рынок ждет подвох. Результаты 1 квартала обнадеживающие: - выручка выросла на 8%; - но EBITDA немного снизилась из-за опережающего роста операционных расходов; - чистая прибыль практически не изменилась. Пока компания идет вполне в темпе прошлого года и по итогам 2022 года вполне может повторить рекордные выплаты, ведь согласно дивидендной политике как ГЭХа, так и головной компании, бумажные переоценки и обесценения теперь не влияют на распределение дивидендов. Надежный денежный поток (это ключевой инвестиционный тезис для генерации), высокая ДД, возобновляемость дивиденда - кажется, что этих составляющих достаточно, чтобы акции к отсечке стоили несколько дороже, а доходность опустилась до среднерыночной 11 - 13%. Но один подвох все такие есть! 2021 и 2022 года для ОГК-2 станут рекордными по прибыли, полученной от ДПМ объектов. Уже с конца этого и точно в 2023 году финансовые показатели компании начнут снижаться на фоне окончания ДПМ-контрактов, стоимость энергии по которым в среднем в ДЕСЯТЬ раз выше рыночной. Подобное развитие ситуации мы уже дважды видели сначала в Мосэнерго , а потом в ТГК-1 . Проще говоря, в сегодняшней аномально высокой дивидендной доходности рынком учитывается будущий спад показателей, который начнется через год - полтора. В таком разрезе 16% ДД уже выглядят адекватной премией. На самом деле, акции ОГК-2, вероятно, все равно подорожают ближе к отсечке. Сегодня рынок не готов смотреть слишком далеко в будущее, а дивиденды - это слишком осязаемая приманка, чтобы ее упускать. Думаю, что до 0,75 рубля котировки дорастут и можно попытаться спекулятивно заработать на этом пару процентов. Но вот держать акции ОГК-2 в долгую я бы точно не стал. Здесь есть неплохие полуразовые дивиденды, но нет перспективы устойчивого и растущего денежного потока. Такое вложение точно проиграет инфляции на долгосрочном промежутке. Мультипликаторы: EV\EBITDA = 2; Debt\EBITDA = 0,3. P\E = 14. ДД = 16% Данный обзор не может рассматриваться или использоваться как индивидуальная инвестиционная рекомендация. Бородаинвестора не осуществляет деятельность по инвестиционному консультированию и не является инвестиционным советником.

Попытаюсь на примерах объяснить почему я никому не советую и сам вообще не покупаю акции отечественных генерирующих компаний. Для примера возьмем самую лучшую и локально сильную историю - ОГК-2 . Компания достроила все ДПМ объекты и прямо сейчас проходит через пик доходов! По результатам 9 месяцев 2021 года действительно все неплохо: - выручка +18%; - EBITDA +13%; - чистая прибыль +20%; - выработка ЭЭ увеличилась на 12%; - отпуск тепловой энергии сократился на те же 12%; - уверенно сокращается общий долг (кстати, компания весьма странно его считает, начисто забыв про финансовые активы на 17 млрд рублей. Потеряны безвозвратно?) - мультипликаторы низкие: EV\EBITDA = 2,6; P\E = 5; P\Bv = 0,5; Debt\EBITDA = 1, но в секторе есть компании дешевле! - на период 2022 - 2024 года запланирована лишь небольшая модернизация 2х блоков на Киришенской ГРЭС. То есть в ближайшие 3 года компания может смело распределять весь денежный поток на нужды акционеров и компании. При выплате 50% чистой прибыли на дивиденды, ДД составит как раз примерно 10%, а оставшегося денежного потока хватит на полное гашение долга к 2024 году (все это без учета выданных займов и инвестиций в РЭП холдинг). На первый взгляд смотрится неплохо: устойчивая компания без долга и с двузначной доходностью. Но если присмотреться, то все уже не так хорошо и вот почему: 1) Примерно с 2023 или 2024 года эффект ДПМ начнет иссякать и доходы компании начнут снижаться, а до этого времени будут плюс-минус стабильны. 2) К этому же моменту вероятно появятся новые проекты ДПМ-2, которые потребуют нового роста инвестиций и долга. 3) Риски нового изъятия капитала в пользу мажоритария наподобие покупки РЭП холдинга. 4) 10% ДД это не так уж много в условиях растущей ставки. К тому же в будущем доходность упадет вместе с сокращением доходов. Фондовый рынок прежде всего ценит в компаниях перспективы и только после этого оценивает фактические результаты. Сегодня у ОГК-2 все неплохо, но какие перспективы? Пару лет получать 10% ДД, а потом спад показателей и падение котировок на сопоставимую и большую сумму? Все это мы уже видели на примере Мосэнерго в 2017 - 2019 годах, когда у компании первой закончился эффект ДПМ-1. Мое мнение однозначно. Хотя генерация это становой хребет экономики и без нее невозможно развитие никаких других отраслей, конкретно отечественная генерация, решая ключевую задачу - поставку стабильной и недорогой энергии, не решает задачу второстепенную - обеспечение достаточной отдачи на капитал акционеров. Покупка почти любой отечественной генерирующей компании - прямая дорога к снижению доходности вашего портфеля.

Интер РАО отчиталась за 2 квартал 2021 года по МСФО. Новоиспеченная строительно-генерирующая компания продолжает уверенно восстанавливать показатели после пандемии: - выручка выросла на 18%; - EBITDA + 55%; - чистая прибыль выросла в 2,5 раза; - кубышка сократилась до 290 млрд рублей из за покупки строительных активов. Сама компания почему-то вычитает из кэша обязательства по аренде Калининградской генерации на 80 млрд рублей. Возможно это косвенный намек на то, что активы в будущем могут быть выкуплены. Ключевой момент презентации - рост доходов компании от трейдинговой деятельности! Цитируем: "Увеличение объёма экспортных поставок электроэнергии по направлениям Финляндии и стран Балтии (Литва и Латвия) на фоне благоприятной ценовой конъюнктуры на бирже Nord Pool, которая сформировалась в результате восстановления энергопотребления, в том числе за счёт более холодных температур наружного воздуха, ухудшения гидробаланса, снижения выработки электроэнергии на ВЭС, а также роста цен на энергоносители и котировок на выбросы СО2. " Рост стоимости энергоресурсов и дефицит энергии в Европейском регионе привел к тому, что экспорт электроэнергии стал весьма выгодным бизнесом! Россия, имеющая значительный профицит мощности (спасибо Чубайс), выигрывает не только от высоких цен на газ, но и от роста цен на энергию. Учитывая, что энергетический кризис все еще в самом разгаре, показатели сегмента за 3 и 4й кварталы могут стать рекордными! Ну а себестоимость производства удается сохранять на низком уровне за счет стабильных цен на газ внутри страны. Кстати, газохимическая отрасль (Акрон , Куйбышевазот, НКНХ и другие) в большинстве зарабатывают на том же самом и являются скрытыми экспортерами газа!! Но вернемся к Ирао. Мультипликаторы из-за огромной кубышки традиционно супер низкие: EV\EBITDA = 1,7; P\E = 5,5, плюс на балансе находится значительный казначейский пакет больше чем в треть капитала. Дешевизна очевидная и, можно сказать, аномальная. Плюс, сочетание роста доходов от трейдинга и генерации скорее всего сделает показатели компании за 2021 год рекордными! Но, чтобы котировки выросли, нужен драйвер переоценки. Менеджмент постоянно твердит, что компания не будет платить более 25% прибыли на дивиденды и вообще все ресурсы направлены на реализацию стратегии роста до 2030 года, которая предполагает удвоение выручки и утроение EBITDA. Получается, что сегодня акции могут вырасти только в 2 случаях: - использование кубышки для покупки активов, которое приведет к резкому росту бизнеса. Слухи постоянно связывают Ирао то с Юнипро , то с Энел {$ENRU} . Дыма без огня не бывает, так что подобное развитие событий весьма вероятно. Кстати, на сегодня денег на балансе хватает почти ровно на покупку Юнипро и Калиниградской генерации. - реализация казначейского пакета - привлечение стратегического инвестора (плюс улучшение дивидендной политики, иначе чем инвесторов привлекать!) или покупка активов за акции! Оба факторы в разной степени вероятны, но мы не можем знать, когда именно и что произойдет. Выводы относительно компании не меняются от обзора к обзору. Компания супер дешева по мультипликаторам, имеет множество драйверов раскрытия недооценки, наращивает показатели и собирается финансово удвоиться к 2030 году. Но в текущий момент все это не имеет значения, так как внутренняя стоимость бизнеса спрятана за ширмой плохого корпоративного управления и решения государственных задач. Менеджмент Ирао при всех достоинствах компании не решает главную задачу - не возвращает прибыль акционерам. Как только в этом направлении произойдет какой-то сдвиг, котировки могут практически удвоиться и вырастут минимум до 8 рублей. Но когда это произойдет и произойдет ли вообще? У меня нет ответа на этот вопрос, поэтому лично я предпочитаю пусть и менее недооцененные, но более надежные идеи.

Русгидро отчиталась за 2 квартал 2021 года по МСФО. В результатах совершенно ничего интересного или прорывного: - выручка с учетом государственных субсидий выросла на 7,3%; - EBITDA выросла на 1,5; - чистая прибыль год\году даже немного снизилась. Интересный и неочевидный факт, о котором я уже писал - бесценная гидрогенерация занимает всего 30% в структуре выручки и при этом приносит более 80% EBITDA!! Занимайся компания только профильным бизнесом у нее была бы принципиально другая оценка. Впрочем, вместо того, чтобы мечтать о невозможном, лучше сосредоточиться на оценке реальности. Менеджмент Русгидро по прежнему верен себе - компания выпустила допэмиссию и в очередной раз размыла действующих акционеров. Прогноз по CAPEX наконец-то предполагает снижение на следующий год, но ... Кажется именно в этот раз компании могут помешать объективные факторы - все строительные материалы сильно подорожали. Уложиться в первоначальную смету будет проблематично, так что жду пересмотра оценок к концу года. Мультипликаторы стабильно средние: EV\EBITDA = 3,6; P\E = 9; Debt\EBIDTA = 0,8; P\Bv = 0,5!! ДД = 6%. Но они средние давно и предпосылок для изменения ситуации нет. Впрочем есть и маленький позитив. Вероятно, в этом году компания не будет проводить уже традиционные огромные списания в 4 квартале (внимание на красные столбики), а значит вырастет годовая чистая прибыль и дивиденды увеличатся до 7 копеек (8% ДД к текущим). Это может стать драйвером для переоценки акций до 1 рубля. Русгидро - это скучная история без особых перспектив со средней дивидендной доходностью. Акции могут немного вырасти, могут немного упасть, а в целом унылое болото. Если же оглянуться немного назад, то компания предстает просто в ужасном свете. За 10 лет котировки Русгидро ... упали на 50%, а капитал на 30% размылся допэмиссиями. Пожалуй это все, что стоит знать про данную компанию.

Юнипро отчиталась за 2 квартал 2021 года по МСФО. Наконец-то акционеры дождались полноценного ввода в строй 3-го блока Березовской ГРЭС и теперь могут наслаждаться ростом показателей и дивидендных выплат: - выручка за полугодие прибавила на 15%; - EBITDA +25% YoY; - чистая прибыль почти +50% У компании нет долга, что в сочетании с одновременными снижением CAPEX сделает денежный поток достаточным для поддержания высокой ДД (более 11% к текущим). При этом менеджмент заявил, что компания, возможно, будет участвовать в конкурсах по отбору ВИЭ мощности в будущем. То есть текущие высокие дивиденды это не константа и есть небольшая вероятность повторения истории Энел, когда компании пришлось временно отказаться от дивидендов для реализации своих проектов. Мультипликаторы уже традиционно самые высокие в секторе: EV\EBITDA = 6,4; P\Bv = 1,5; P\E = 10,5. Оправданная премия за качественный актив. Пока можно с уверенностью утверждать, что высоким дивидендам Юнипро ничего не угрожает. Если дивиденды устойчивые, а не разовые, лучшей тактикой всегда будет идти в отсечку и просто держать акции. Но нужно понимать, что 11% дивидендной доходности без возможности ее наращивания и в условиях растущих ставок не оставляет потенциала для роста котировок. Скорее всего акции так и продолжат безыдейно болтаться в районе 3 рублей. То есть сегодня Юнипро превращается в аналог высокодоходной облигации, но с рисками, присущими акциям. Мне такие истории не очень нравятся, но если вас устраивает 11% ДД, то акции можно просто держать и радоваться доходности.

Мосэнерго неожиданно мощно отчиталась за 1 квартал 2021 года по МСФО!! Ничто не предвещало позитива и раз: - выручка выросла на 35%; - EBITDA +36%; - чистая прибыль +65%; - рост выработки ЭЭ на 11% и тепловой энергии сразу на 35%!!! Сама компания пишет, что отличные результаты стали стечением сразу нескольких факторов: - рост цен на ЭЭ на 10,8%; - более низкие температуры по сравнению с прошлым годом; - снижение выработки ЭЭ на ГЭС; - взяли в управление 4 тепловые станции у МОЭК. В итоге Мосэнерго показала EBITDA, сопоставимую с лучшими и самыми жирными ДПМ кварталами! Казалось бы, вот он - хороший момент, что бы порадовать давно заскучавших акционеров. Тем более глава ГЭХа как раз перед отчетом заикался о том, что некоторые из дочек холдинга могут дать больше 50% чистой прибыли на дивиденды. И действительно, компания объявила дивиденды почти в 18 копеек (8% ДД!!) или 90% от чистой прибыли МСФО 2020 года! Вот только эта сумма четко соответствует 50% чистой прибыли по РСБУ! Будем считать это маленьким шажочком в сторону лучших корпоративных практик. Итак, компания показала, что способна генерировать значительную прибыль даже в условиях окончания выплат по ДПМ программе. Конечно не каждый год будет столь же успешен, но сам факт того, что Мосэнерго успешно работает без ДПМ допинга внушает оптимизм. При этом уже запущена программа модернизации ДПМ-2, а так же аналогичная программа для обновления тепловых мощностей, что в будущем позволит как минимум не снижать финансовые результаты!! Текущего денежного потока вполне хватает на постепенную модернизацию мощностей и одновременную выплату приличных дивидендов. Мультипликаторы с учетом депозитов и займов супер низкие: EV\EBITDA = 1,5; P\E = 7; ДД = 8%!! Так и хочется написать: Мосэнерго - это интересная и очень дешевая история для консервативного портфеля с приличной ДД! Но все таки сдержусь. Еще свежа память о выводе более 20 млрд рублей в РЭП холдинг. При всей дешевизне и вполне приличной дивидендной доходности миноритарии никак не защищены от повторения подобных недобросовестных ходов. На мой взгляд, в компании слишком высок риск того, что любые благодатные времена будут использованы не на пользу компании и инвесторам, а на новые сомнительные проекты Газпрома.

Русгидро отчиталась за 1 квартал 2021 года по МСФО. Раз уж Русал купил значительный миноритарный пакет в компании, придется продолжить следить за ее результатами. Первый квартал без неожиданностей и прорывов: - выручка выросла на 5,2%; - EBITDA при этом сократилась на 5% из за опережающего роста операционных расходов; - чистая прибыль сократилась почти на 20%; - выработка электроэнергии сократилась на 13,2% YoY. Никаких принципиально новых событий отчет не принес. У Русгидро все стабильно: постепенно растут дивиденды (в этом году дадут уже больше 5 копеек!), компания прибыльна и успешно развивается, третий квартал подряд сокращается чистый долг!! Вот только не реализуется главный тезис с которым аналитики носятся уже несколько лет. Пик CAPEX продолжает ежегодно переносится на «в этот раз точно-точно, вот 100% следующий год», а общие прогнозные затраты на пятилетку стабильно увеличиваются (с учетом разогнавшейся инфляции и стоимости материалов страшно представить насколько они могут вырасти в 2022 году)!!! Без сокращения CAPEX не будет прорыва в увеличении дивидендных выплат, а значит акции так и продолжат безыдейно болтаться в районе 1го рубля. Вы готовы держать акцию ради 5% рублевой доходности? Лично я не готов. Ну а разговоры о том, какую чистую энергию производит компания, что энергия ГЭС это навечно (правда авария на Саяно-Шушенской ГЭС говорит о другом) и прочую чушь оставьте «успешным» инвесторам, которые уже много лет рекомендуют акцию к покупке. Мультипликаторы низкие: EV\EBITDA = 4; Debt\EBITDA = 0,84; P\E = 9; ДД = 5,5%. Но они низкие уже несколько лет, так что и тут ничего нового. На мой взгляд Русгидро - это идеальный пример антиинвестиции и разрушения стоимости. Единственное реальное достоинство компании - это чистая энергия, но ее, как говорится, на хлеб не намажешь (впрочем в Европе думают по другому)!! Зато недостатков вагон и маленькая тележка: - государственный менеджмент; - огромные капитальные затраты; - низкая рентабельность; - нерыночные тарифы с индексацией по принципу «инфляция - минус»; - постоянные размытия капитала; В конце-концов с 2008 года, то есть уже почти за 15 лет, акции выросли на фантастические ... МИНУС 50%!!! Когда очередной «эксперт» напишет, что Русгидро это хорошее долгосрочное вложение, можете смело смеяться ему в лицо, присылать в комментарии ссылку вот на эту статью и вообще отписываться. Акции Русгидро - это идеальный инструмент, чтобы показать доходность ниже рынка.

➡️ продолжение Если верить презентации, то за 11 строительных компаний Ирао заплатил не очень дорого: 0,33 выручки и 3 EBITDA. Посмотрим, как эти сделки повлияют на показатели бизнеса, но я уверен, что сделка очень плоха для акционеров. 2) Впрочем, размах фантазии менеджмента шире, чем нам кажется. Помимо строительства компания решила податься в модную нынче тему цифровизации и купила ООО «Сигма». Поскольку все компьютерное и облачное должно стоить дороже, за Сигму было заплачено 0,7 выручки и примерно 6 EBITDA. Тут даже нечего обсуждать. Вы сами знаете все эти успешные, растущие, российские технологические SaaS компании. Ах, не знаете? Ну вот менеджмент Ирао 100% нашел именно такую компанию. По другому и быть не может. 3) Примерно четверть кубышки пущена на ветер и это безвозвратные потери, такие же, как инвестиции дочек ГЭХа в РЖП Холдинг. Акционерам просто придется смирится с исчезновением этих денег. Но помимо сжигания бабла менеджмент так же обозначил первые планы по модернизации своей генерации: - до 2027 года компания модернизирует 9,5 Мвт мощности; - общий CAPEX составит 72 млрд за 6 лет или 12 млрд в год. Не слишком много при EBITDA в 130 млрд; - отдача от вложенного по прогнозам компании составит более 200 млрд за 16 лет с IRR = 11 - 13%. - так же заявлены новые проекты строительства ПГУ с 2028 года, но мы пока оставим их за скобками. Итак, что мы имеем? Интер РАО - это все еще супер недооцененная кэш-машина. Но любая фундаментальная недооценка упирается в риски ужасающего корпоративного управления! Конкретно в ИРАО они реализуются из раза в раз: раньше в нежелании повышать дивиденды, теперь в покупке непонятных компаний для «диверсификации» бизнеса. Лично я не готов покупать и держать акции подобной компании.

Пару дней назад в своем очередном выступлении премьер-министр Михаил Мишустин в очередной раз потребовал и даже, вроде бы, подписал какой-то указ о том, что государственные компании должны платить 50% скорректированной чистой прибыли на дивиденды. Естественно, в свете таких новостей на меня посыпались вопросы о перспективности последней компании, стоически игнорирующей указания президента и премьер-министра. Речь идет естественно о... Интер РАО отчиталась за 1 квартал 2021 года по МСФО. Можно смело утверждать, что компания полностью оправилась от кризиса и уверенно переписывает рекорды прибыли: - выработка ЭЭ в 1 квартале увеличилась на 10%, тепла почти на 20%!! - выручка выросла на 16%, роста идет во всех сегментах; - EBITDA выросла на 21%! - наиболее сильный рост EBITDA - на 260% - неожиданно продемонстрировал сегмент трейдинг!! Наверное, сказываются проблемы соседних стран с возобновляемой энергетикой? - чистая прибыль почти не изменилась и составила внушительные 34,5 млрд рублей. Результаты просто выдающиеся, денежная кубышка компании продолжает пухнуть и достигла почти 240 млрд рублей. Мультипликаторы аномально низкие: EV\EBITDA = 2,2; P\E = 7; Debt\EBITDA = -2,3. Про аномальную дешевизну Ирао я писал много раз. Но, что бы котировки выросли, должен быть какой-то драйвер раскрытия стоимости. Первый и самый действенный метод, который рынок просто не может игнорировать - повышение дивидендов. Но менеджмент компании много раз и в максимально прозрачной форме намекал, что никакого перехода на дивиденды в 50% чистой прибыли МСФО не будет и даже не планируется. Компания собирается инвестировать в развитие и наращивать показатели вплоть до 2030 года. Но даже если Ирао все таки уступит требованиям высшего руководства страны, то 50% от текущей прибыли LTM это всего 7,5% ДД, что в условиях растущих ставок уже не кажется супер доходностью. Вторым ключевым драйвером выступала трата огромной кубышки. На рынке постоянно появлялись слухи об интересе менеджмента то к активам Юнипро , то к прочим, почему-то все еще частным генерирующим активам. Раскрытие стоимости, рост финансовых показателей и базы для дивидендов могли стать тем самым драйвером для переоценки. Увы, кажется миноритарным акционерам государственной компании в очередной раз придется "утереться". Менеджмент Интер РАО решил действовать по заветам своих "эффективных" коллег из ГЭХа и принялся супер активно осваивать бюджет. Записываем "гениальные ходы по наращиванию капитализации: 1) Купить 11 строительно-инжинирговых компаний за 37 млрд рублей. Наверняка в комментариях найдутся упоротые акционеры, которые будут писать, что это эффективная "диверсификация" бизнеса. Попробую тезисно объяснить, почему это точно не так: - компетенция. Чем сильнее руководство сосредоточено на своих сильных сторонах, тем больше прибыли получает компания. Глупые идеи диверсификации и захвата новых направлений чаще всего являются лишь амбициями менеджмента и заканчиваются убытками для акционеров; - маржинальность. Строительный бизнес требует огромного капитала и приносит очень низкую маржу, при этом имеет высокие риски. Учитывая, что строительство станет лишь дополнением к основному генерирующему бизнесу, риски только возрастают; - бюрократия. ОДИННАДЦАТЬ, Карл, одиннадцать строительных компаний купила Ирао. Это затраты на оптимизацию, объединение, переход на единые стандарты, возможно потерю лучших руководящих кадров. - коррупция. То, о чем мы все с вами подумали в первую очередь. Строительные и подрядные работы - это просто раздолье для различных манипуляций и вывода прибыли. Да и столь резкое приобретение целой кучи компаний тоже очень подозрительно и больше похоже на выход "правильных акционеров", чем на действительно рыночную сделку. Кстати, Газпром так же недавно выкупил несколько своих ключевых подрядчиков. Продолжение в следующем посте

Энел Россия {$ENRU} отчиталась за 4 квартал и 2020 год по МСФО. Для миноритариев наступила пора «разбрасывать камни» и ждать возвращения хороших времен. История очень простая: компания продала Рефтинскую ГРЭС, которая приносила почти половину EBITDA и вырученные деньги решила инвестировать в строительство ветряков. Но тут наступил коронавирус, поэтому просели показатели оставшегося бизнеса и денег стало как-то совсем мало! А ведь строительство тоже идет в долг! В общем менеджмент подумал-подумал и решил отказаться от дивидендов до 2023 года. Какая неожиданность... Я предупреждал ещё в августе 2020 г. и говорил, что «..Не смотря на не плохую текущую ДД впереди у компании несколько лет высокого CAPEX и значительный рост долга, возможно даже с полным отказом от дивидендов. Все понимают, что в будущем инвестиции начнут давать отдачу, но у рынка очень короткая память и видя рост долга, рынок скорее всего дисконтирует оценку компании игнорируя достройку проектов. Вот тогда акции могут стать интересными к покупке. А до 2023 года в них ловить нечего от слова совсем». Кстати нужно быть честным с самим собой: в 2023 году компания будет проходить пик долговой нагрузки, которая достигнет 40 млрд рублей. Так что ждать дивидендов раньше 2024 года несколько наивно. Ну черт с ними, с дивидендами. Гораздо хуже, что в свежей презентации компания резко понизила прогноз по EBITDA на ближайшие 3 года. Не устаю удивляться гениальности менеджмента: продать самую большую станцию, что бы инвестировать все деньги в ветряки, нарастить долг, 3 года жить без дивидендов и в итоге иметь EBITDA меньшую чем до сделки. Вот такой суровый этот ESG. Хочешь владеть модным ветряком изволь три года сосать лапу. Ну а теперь самое интересное. С учетом отказа от дивидендов и свежих вводных по EBITDA, сколько должна стоить компания по состоянию на «сегодня»? Предположим, что прогноз по долгу и EBITDA 2023 реализуется. Тогда с учетом текущей капитализации в 28 млрд EV\EBITDA 2023 = (28 + 42) : 12,4 = 5,6. Если что, за 6 EBITDA торгуется лидер сектора Юнипро , который свои 9% годовых стабильно возвращает акционерам. Оценка Энел без дивидендов и с долгом должна иметь дисконт. Думаю, что 4 форвардных EBIDTA - это вполне справедливо. Но тогда капитализация компании выходит что-то в районе 8 млрд рублей (примерно 20 копеек). Настолько низко котировки упадут вряд ли (из за фантомной дивидендной боли), а вот обновить исторический минимум в 0,62 рубля котировки точно могут. Энел - это тухлая история без перспектив и дивидендов. Не понимаю почему акции все еще стоят 0,8 рубля. Это явно завышенная оценка в текущих условиях. Ждем падения капитализации и продолжения стройки.

Мосэнерго отчиталась за 4 квартал и 2020 год по МСФО. Акции принципиально не интересны для инвестиций, но я за ними слежу, как за примером классической ловушки стоимости и энергетической компании после окончания программы ДПМ. Думаю, что диаграммы выручки и прибыли говорят сами за себя. После прохождения пика ДПМ платежей в 2017 году выручка плавно снижается. А вот EBITDA и прибыль падают весьма резво! Без накачки повышенными выплатами за мощность компания превратилась в унылое болото, которое постепенно засасывает доходность инвестора! В 2018 году обмануться было легко. На фоне роста выручки и рекордной прибыли компания торговалась что-то в районе 1,5 EBITDA. Как раз пошли первые разговоры про переход госкомпаний на выплаты 50% от чистой прибыли на дивиденды и Мосэнерго был кандидатом на потенциальную ДД в 15 - 20%. К тому же на ее счетах скопилась значительная кубышка, которую тоже можно было потратить с умом. Идея буквально просилась в стоимостный портфель! Увы, почти сразу наметились тревожные тенденции. Сроки окончания ДПМ - 1 были известны, показатели начали падать уже в 2018 году, а менеджмент потратил накопленные деньги на займы Газпрому (кэш пулинг) и мутные инвестиции в строительство турбин (РЭП-холдинг). Дешевизна стремительно выветрилась! Да, сейчас Мосэнерго все еще недорого стоит по мультипликаторам: EV\EBITDA = 3,3; Debt\EBITDA = 0,5; P\E = 10,6; ДД = 5%. Но сколько в принципе должна стоить тухлая контора с падающими показателями и унылыми дивидендами? В 2021 году никаких прорывов не ожидается, скорее даже станет хуже. Показатели продолжат падать (хотя посткризисный рост потребления энергии должен помочь), вырастет CAPEX на модернизацию мощностей (кстати, они, наверное, попадут под программу ДПМ-2). Возможно, какой-то интересный момент для входа будет ближе к окончанию программы модернизации, но пока не понятны ее объемы и масштаб средств, которые требуются на обновление. В общем лезть однозначно не стоит. На эффективном рынке почти невозможно найти очевидные диспропорции. Если вдруг вы видите компанию, которая почему-то торгуется за 1,5 EBITDA, не нужно считать, что вы нашли грааль и бежать продавать почку. Нужно внимательно копать глубже и разбираться в причине недооценки. С Мосэнерго мы разобрались вовремя и почти с зари основания этого блога в вк (с 2018 года!) я последовательно призывал не покупать акции компании чего и дальше вам желаю!

Юнипро отчиталась за 4 квартал и 2020 год по МСФО. Несчастный третий блок Березовской ГРЭС все никак не достроится!! Свежая презентация предполагает пробные запуски уже в марте. Кажется идет уже третий год невыполненных обещаний, так что, наверное, у компании, наконец, должно получиться. Между тем, пока рынок ждал скачка прибыли благодаря запуску сломанной станции, к концу подходит программа ДПМ-1 еще на 4 блоках! На Шатурской и Яйвинской ГРЭС она уже закончилась, на Сургутской ГРЭС-2 заканчивается в конце лета! Сможет ли запуск одного нового блока финансово перевесить уход четырех старых? Что-то я сильно сомневаюсь. Мы помним, что случилось с показателями Мосэнерго после окончания программы ДПМ (показатели упали). С Юнипро, скорее всего, произойдет тоже самое, но менеджмент пока храбрится и обещает высокую ДД минимум до 2023 года и дальше постарается поддерживать ее по возможности. Заявленные 0,33 рубля - это, примерно, 11% годовых. Но нужно понимать, что гарантированы эти выплаты лишь на 2 года вперед, а дальше менеджмент будет действовать по ситуации. Мультипликаторы самые высокие в секторе: EV\EBITDA =7; P\E = 11; ДД = 11%; долга нет. Я много раз писал, что Юнипро - это аналог облигации. Покупают данную компанию исключительно ради высокой ДД. Но нужно понимать и минусы подобного "дивидендного" подхода: - как только менеджмент захочет инвестировать в развитие дивиденды исчезнут; - показатели, а следовательно и капитализация, не могут вырасти без роста бизнеса. Но никакого роста не ожидается, смотри пункт 1. - аналог облигации с высокой доходностью хорош при снижении ставок. Но кажется, что рынок наоборот готовится к их росту. Компании, распределяющие весь свой денежный поток на дивиденды, интересны для инвестиций только в специфических рыночных условиях. Думаю, что такое окно для Юнипро уже прошло и акции не интересны для покупки по текущим ценам.

Интер РАО отчиталась за 4 квартал и 2020 год по МСФО. Результаты вполне себе нейтральные для ковидного года: - выручка снизилась на 4%; - EBITDA -13,5%; - чистая прибыль -8%. Самое главное, что нужно понимать. Крупнейшая генерирующая компания страны продолжает оставаться настоящей машиной по производству наличности! Размер денежной подушки на счетах компании достиг 330 млрд рублей! Причем в последний год компания перестала складывать деньги на банковские депозиты и просто держит их на счетах! В 2021 году предполагается умеренный капекс, а скромные 25% прибыли на дивиденды сохраняют большую часть денежного потока внутри компании. Хотя менеджмент все отрицает, напрашивается совершенно очевидный вывод: компания готовится к какой-то большой денежной сделке. Пофантазируем, что бы это могло быть. Активов, которые были бы интересны ИРАО не так много, поэтому список получится коротким: 1) Юнипро - самый очевидный вариант. К тому же размер чистого кэша удивительно совпадает с текущей капитализацией компании. 2) Генерация поменьше - Энел, ТГК-2, Фортум. Эти компании вроде бы не очень подходят активам ИРАО географически, но почему бы нет? 3) Выкуп новых Калининградских электростанций у государства. 4) Т+ Вексельберга. Давно пытается продаться Газпрому, но пока переговоры не складываются. Будет крутой ход конем. 5) Квадра Михаила Прохорова. Так же давно на продаже и стагнирует в ожидании нового хозяина. В зависимости от состояния бизнеса и качества актива сделка может быть структурирована по разному. Например, Юнипро можно купить только дорого и только за деньги. Т+ можно купить дорого (дешево Вексельберг не отдаст), но структурировать сделку с участием казначейского пакета. Это даст раскрытие внутренней стоимости компании, а так же, возможно, ускорит принятие нормальной дивидендной политики. Квадру можно купить недорого и с участием казначейского пакета, но актив не самый качественный. Вариантов много, осталось дождаться реализации хотя бы одного из них. Котировки компании в последние годы впали в стагнацию и торгуются стабильно дешево: EV\EBITDA = 2,27 (4,3 без кубышки) P\E = 7; ДД = 3%. Чистые денежные средства на счетах равны половине капитализации и еще четверть собственных акций на балансе! Получается замкнутый круг. Компания дешева и имеет кучу драйверов для раскрытия стоимости, но увы, менеджмент совершенно не заинтересован в росте капитализации. Следовательно, миноритариям ловить в этой истории нечего. К тому же мизерная ДД делает ожидание чуда достаточно скучным занятием. Вот и получается, что котировки болтаются в унылом безыдейном боковике. Однажды чудо, конечно, произойдет и котировки вырастут, но когда именно? Покупать акции Интер РАО не хочется даже несмотря на аномальную дешевизну. С точки зрения стоимостного инвестирования актив недооценен, но что бы хорошо заработать нужно правильно выбрать момент входа. Правильный момент, как это обычно бывает в нашей стране, мы узнаем уже после роста котировок (когда акции скупят инсайдеры узнавшие о сделке заранее). Ждать несколько лет с ДД 3% и возможным апсайдом 50%? Такая стратегия (назовем ее консервативной) тоже имеет место, но лично мне не подходит.

Русгидро отчиталась за 4 квартал и 2020 год по МСФО. В отличие от остальной генерации, для Русгидро год выдался весьма успешным! - выручка выросла на 5%; - EBITDA + 20%! - получена рекордная в истории компании чистая прибыль!! Казалось бы, что тут думать? Дела налаживаются, прибыль растет, котировки стремительно возвращаются к 1 рублю. Но не стоит торопиться с выводами. Нужно понимать, что успешные результаты достигнуты на фоне совпадения нескольких положительных факторов: - высокая водность, которая обеспечила рост выработки; - меньшее по сравнению с прошлым годом обесценение активов ( 26 млрд против 53 млрд); - прибыль от форварда по контракту с ВТБ в 11 млрд (правильнее говорить о сокращении убытка). То есть рост прибыли в значительной степени обусловлен низкой базой 2019 года, а не реальными успехами менеджмента. Проблемы компании никуда не делись и все так же висят дамокловым мечом над капиталом: - 60 млрд балансовая стоимость Замарганской ГРЭС. Только ее списание оставит акционеров без прибыли на 1,5 года; - CAPEX по прежнему в ежегодном формате пересматривается в сторону увеличения. Новый пик в 2022 году; - расшивка проблемных дальневосточных активов идет медленными темпами; - кстати они убыточны и дотационны. Оцените иронию: 46,6 млрд чистая прибыль, 46,7 млрд - субсидии от государства; - странный момент из презентации, который меня насторожил. Менеджмент пишет про удержание соотношения Debt\EBITDA ниже 2х. Но сейчас он всего 0,8!!! Это такой намек на рост долга и новые инвестиции или просто опечатка? Могу выделить всего 2 реально положительных момента из отчета. Во-первых, в презентации компания пишет, что в следующие 2 года списаний не будет, так как не будет ввода новых крупных активов!!!! После 4 лет обесценений (внимание на красные столбики в 4х кварталах) это уже само по себе прорыв. Во-вторых, компания обещает начать платить честные 50% прибыли на дивиденды. За 2020 год выходит что-то в районе 5 копеек или 6% ДД. Не густо, но и не пусто. При отсутствии списаний в следующим году она может вырасти до приличных 8%. Получается, что отчет у компании хороший, но точно не прорывной и скорее обусловлен удачным стечением обстоятельств нежели эффективной работой менеджмента. Если водность снова будет высокой, а списаний действительно не будет, 2021 наверное будет еще лучше, но это не точно. Мультипликаторы низкие: EV\EBIDTA = 3,7; Debt\EBITDA = 0,8; P\E = 0,8; ДД = 6%. Думаю, что акции Русгидро на фоне всеобщего роста рынков, хорошей водности и рекордной прибыли при условии отсутствия списаний могут дорасти до 1 рубля и это будет справедливой оценкой для компании. Инвестировать в подобную компанию, тем более долгосрочно, конечно же, не стоит. Просто посмотрите на котировки с 2008 года и удивитесь с каким треском данная "инвестиция" проигрывает индексу!