Хэштег #ммо | Тинькофф Инвестиции Пульс

Войти

VK отчитался за 2 квартал 2022 года по МСФО. Второй главный интернет холдинг показал смешанные результаты. С одной стороны отличный рост рекламной выручки сразу на 28%!! А ведь это самый маржинальный и прибыльный сегмент бизнеса!! Впрочем этот, безусловно позитивный момент был с запасом компенсирован спадом в других сегментах: - выручка в сегменте игр упала на 17%, а EBITDA практически обнулилась. Проблемы сразу везде: и слишком крепкий рубль, и отсутствие новых проектов. - сегмент онлайн образования вроде бы неплохо улучшил маржинальность, но рост выручки практически остановился. Вообще не очень понятно насколько высоким будет спрос на платное образование в условиях экономической рецессии; - совместные предприятия немного сократили убытки, но вероятно ценой потери рынка и темпов роста. Компания не раскрывает данные, но стоит отметить, что Aliexpress отработал квартал в безубыток! А вдруг и Озон так сможет? - новые инициативы сжигают деньги с ужасной скоростью, на каждый рубль выручки приходится 1,5 рубля чистого убытка!! Из-за динамики сегментов образования и игр общие показатели компании оказались достаточно слабыми. При этом котировки акций показали очень хорошую динамику и выросли чуть ли не на 100% от своего дна? Что это было вообще? Форвардные мультипликаторы вовсе даже и НЕ низкие. EV\EBIDTA = 10; P\E = neg, P\S = 0,7, Debt\EBITDA = 3!!! Впрочем, смотреть на мультипликаторы особенного смысла и нет. Правильно смотреть на перспективы. Что собой представляет VK сегодня? Это сборная солянка из разных бизнесов, которые почти не дают синергии между собой. На полноценную экосистему точно не тянет. Половина бизнесов вообще не интересны и не подходят новому менеджменту. Это: - игры; - О2О, как убыточный и слишком сложный для государственного администрирования бизнес; А что подходит по профилю полугоскомпании? Правильно, подходят ей другие социальные сети вроде Дзена, а так же дешевые и очень сладкие иностранные активы вроде Авито. На сегодня рисуется такая трансформация холдинга: все лишнее - образование, игры, доли в СП предприятиях продается. Вместо них покупается Дзен, а так же Авито. За счет ухода убыточных сегментов серьезно снижается выручка, зато стремительно - в разы!! - растет маржинальность и чистая прибыль. Акции холдинга с появлением каждой новости о сделках уверенно растут. Вопрос лишь в том по каким ценам и насколько эффективно государственный менеджмент сможет реализовать эту простую стратегию. Пока каких-то успехов от руководства очередного талантливого сына чиновника не заметно. Будем подождать. VK это очень сложная и проблемная история, но и стоит компания копейки относительно собственной оценки в прошлом. Если реально удастся дешево купить Авито (проблем с финансированием сделки при наличии Газпромбанка точно не будет), то акции вырастут в 2 раза. Это событие вместе с продажей убыточных направлений станет ключевым драйвером переоценки. А вот сколько его ждать, это большой вопрос. #VK #ВК #IT

➡️ продолжение - выручка Delivery Club составила 4,8 млрд рублей (+75% год к году), при этом количество заказов выросло на 71%!! - количество активных пользователей Delivery выросла на 19% до 5,4 млн человек; - Самокат в первом квартале увеличил выручку в 2,6 раза год к году — до 15,3 млрд рублей; - количество магазинов-складов Самоката в марте достигло 1 092 (рост в 2,2 раза год к году), что делает сеть одной из крупнейших в мире!! Ситуация ВК чем-то напоминает аналогичную историю в Яндексе {$YNDX}, только в ухудшенном - гипертрофированном виде. У ВК есть ядро - рекламный бизнес социальных сетей - который приносит неплохие доходы. Но даже этот бриллиант короны растет медленными темпами, а уже со второго квартала начнет терять доходы на фоне кризиса. Есть второй основной бизнес - сегмент Игры (у Яндекс это такси). Тут все плохо, как я предсказывал, сегмент начал резко терять маржинальность и уже работает в минус. Учитывая отношение к России в мире, тенденция, вероятно, сохранится и не поможет даже рост расходов на рекламу и привлечение игроков. Еще есть бизнесы третьего порядка - сервисы онлайн обучения и доска объявлений. Растут они неплохо, но все еще убыточны, а также имеют относительно маленькую долю в масштабах холдинга. Главная скрытая стоимость прячется в совместных предприятиях, в которые ВК вложил более 60 млрд рублей только за последние 2 года (2\3 от текущей капитализации)!! Эти компании (О2О и Маркетплейс) очень быстро растут, но требуют постоянных инвестиций, так как вместе с масштабом бизнеса растут и убытки!!! И как раз тут кроется главная проблема холдинга - негде взять денег на развитие. Долг уже большой, денежные потоки даже от основных бизнесов - отрицательные, IPO или SPO провести совершенно невозможно, как и продать долю бизнеса по хоть сколько-нибудь адекватной цене. Что же делать? Я думаю, что в ближайшее время появятся новости о допэмиссии акций, которую выкупит Газпромбанк. Такой ход убьет 2х зайцев - позволит увеличить долю государства в компании, а также подкинет ей денег на развитие. Ждем новостей. Главный вопрос этой микро вселенной: «Где найти справедливую стоимость акций ВК?» По мультипликаторам вроде бы не дорого: EV\EBITDA = 5; P\S = 0,7. Плюс есть скрытая стоимость в виде долей в СП, в которые была вложена сумма сопоставимая с текущей капитализацией. Если предположить, что кризис закончится относительно быстро и с умеренными для экономики последствиями (условно сценарий 2014 года), то очевидно, что тут спрятана значительная добавленная стоимость. Но предположить такое не получается. Из того, что мы имеем сегодня, становится ясно, что кризис принимает системный и крайне затяжной характер. ВК входит в него в крайне плохой форме: резкое торможение во всех ключевых бизнесах, высокий долг, плохой баланс, необходимость поддерживать инвестиции для роста, неясность с окупаемостью СП в новых экономических реалиях. Вся эта мешанина проблем, которую даже условному Стиву Джобсу было бы сложно разрешить, усугубляется обновленным государственным руководством, которое уже успело показать ужасные результаты даже в относительно мирный квартал. Да, акции ВК дешевы в абсолюте и относительно сектора. Но это абсолютно оправданная результатами дешевизна. Увы, но сегодня нет ни одной предпосылки для разворота или изменения ситуации. Считаю, что котировки ВК могут упасть куда-то в район февральских минимумов и покупать акции ни в коем случае нельзя. #VK #ВК

ВК отчитался за 1 квартал 2022 года по МСФО. Ну, что сказать? Государственный менеджмент, конечно, умеет неприятно удивлять, но такого старта, как у ВК я еще не видел. Отчет не просто провальный, он по настоящему устрашающий!! - при росте скорректированной выручки на 9% (что в общем-то само по себе далеко не прорывной результат); - скорректированная EBITDA сократилась на 50%!!! - компания стала устойчиво операционно убыточной; - и, как вишенка на торте, получен рекордный убыток в 55 млрд рублей!! Чтобы вы понимали масштаб, квартальный убыток составил более 50% от всей капитализации холдинга на сегодня!! Что и говорить, быстрый и уверенный старт((( - чистый долг достиг рекордных 55 млрд рублей, NetDebt\EBITDA = 2,5!! Такими темпами у компании вскоре появятся проблемы с обслуживанием долговой нагрузки. Впрочем, Газпромбанк должен помочь их разрешить; - стоит отметить, что у компании фактически нет капитала. Он на 110% состоит из гудвила!! Самое плохое в том, что ключевой источник доходов ВК - реклама - вырос всего на 9%!! Сравните с ростом аналогичного сегмента у Яндекса (+25%)!! Это полный провал, а ведь впереди намечается системный экономический кризис. Вероятно, уже во втором квартале рекламная выручка начнет падать, что нанесет мощный удар по доходам компании (которые итак как бы отрицательные). Отдельно нужно сказать про рекордный убыток. Ситуация чем-то напоминает расчистку баланса за старым менеджментом, чтобы потом можно было расти с чистого листа. Рекордный убыток сложился из следующих факторов: - рост убытка СП с 3 до 10 млрд рублей (тут все логично, так как маркетплейсы и доставки сжирают очень много денег в процессе роста); - на 20 млрд обесценили гудвил и нематериальные активы. Тут еще огромное не паханное поле, ведь на балансе этого добра еще почти на 140 млрд!!! - 7 млрд убытка принесли процентные расходы. Видимо часть кредитов была привязана к ставке и это привело к разовому большому убытку и всплеску расходов. Учитывая, что ставка уже активно снижается, в этом направлении должен быть небольшой откат; - откуда-то взялось еще 3,7 млрд ожидаемых кредитных убытков. Похоже, что ВК кто-то кинул с долгами. Кто бы это мог быть? В большинстве своем все убытки разовые и некоторые даже можно назвать вполне объективными. Но игнорировать их все равно не получается, ведь у компании растет долг, ухудшается баланс, а сам бизнес стал убыточен на операционном уровне даже без учета убытков СП!!! Интересное из презентации: - убыток СП «O2O» составил 5,1 млрд против 3,3 млрд годом ранее; - убыток AliExpress Россия 0,8 млрд против 0,5 млрд; - в марте VK Видео масштабировали на Smart TV; - создатели контента, использующие VK Donut, заработали более 67 млн рублей в первом квартале (+25% к 4 кв. 2021 года, из них я в районе 60000 рублей, спасибо донам!!), при этом количество публичных страниц, использующих VK Donut, выросло в 1,6 раза год к году, а подписчиков-спонсоров в первом квартале стало вдвое больше; - Скорректированный показатель EBITDA сегмента «Игры» снизился до 0,2 млрд рублей (против 2,1 млрд рублей) из-за крупных инвестиций, направленных на привлечение пользователей. В переводе на русский - от нас бегут клиенты, пытаемся что-то сделать. - при это активных игроков стало больше - 27,9 млн человек (+33,6% год к году), но на 4% снизилась доля платящих пользователей. Срочно нужен новый хит. - выручка Юлы вросла на 27% до 2,7 млрд. Помогает развертывание объявлений вконтакте; - GMV СП «O2O» достиг 56 млрд рублей (+39% год к году) в первом квартале. Без учета Ситимобила рост вообще на 84%!!! Не хуже Озона! - EBITDA -6,4 млрд рублей, при этом основным направлением инвестиций были сервисы доставки товаров повседневного спроса; - рентабельность улучшилась с -16% до -11% от GMV (до реальной положительной рентабельности еще ой как далеко); Продолжение в следующем посте #VK #ВК #IT

6) Aliexpress - вот тут далеко не все очевидно. В условиях обнищания спрос на дешевые китайские товары, вероятно, только вырастет, скорее всего компания и дальше сможет расти высокими темпами. При GMV в 160 млрд и рентабельности в -10% на долю VK придется около 3 млрд рублей убытка. Итого, что мы имеем. Вероятно, общие темпы роста выручки очень сильно замедлятся (ниже 10%) или даже станут отрицательными, а сама компания продолжит оставаться убыточной из-за долей в СП, которые эти самые убытки генерируют. Даже приток новых рекламодателей от конкурентов не сможет переломить ухудшение ситуации в остальных сегментах. Вопрос. Сколько должна стоить стагнирующая\рецессирующая компания с EBITDA в районе 35 млрд рублей? Допустим, если взять цену закрытия торгов 30 марта, то компания стоила EV\EBITDA = 5; Debt\EBITDA = 1,1. А вот 25 февраля компания стоила всего 3 EBITDA. Теоретически, оба мультипликатора низкие и акции можно покупать, но дилемма в другом. Никто не может сегодня предсказать глубину и продолжительность кризиса, разворачивающегося в российской экономике. Есть не нулевая вероятность, что СП за время кризиса успеют сожрать своими убытками значительную часть стоимости холдинга и ближе к справедливой окажется цена в 300 рублей, а не в 600 или 1600. Что же делать с акциями ВК? Покупать, продавать, ждать? Я скажу так - котировки сегодня вернулись к уровню 21 февраля, когда рынок уже боялся войны, но никакой реальной стрельбы еще не было, а мы все дружно еще не верили заголовкам западных газет. То есть для меня очевидно, что дисконт за войну должен быть больше относительно уровней 21 февраля. Поэтому раньше, чем 400 рублей за акцию VK я бы к покупке не рассматривал. Ну а дальше будем следить за компанией по мере прохождения кризиса и выхода отчетов. Берегите себя и своих близких. #VK #ВК #IT

За пару сессий после открытия торгов акции VK выросли более чем на 100%. Для в прошлом низковолатильного отечественного рынка это какие-то запредельные движения, вероятно, связанные с закрытием коротких позиций, открытых кем-то в феврале. По крайней мере именно так объяснялись планки в первый день торгов по многим сырьевым фишкам. Что ж, такие скачки котировок это хороший повод заглянуть в отчетность! Тем более, что VK уже пару недель как представила отчет за 4й квартал и 2021 год по МСФО. Сразу скажу, что мы будем акцентироваться не на прошлых показателях (довольно таки средних), а на перспективах отдельных сегментов экономики в новой реальности. Из отчета стоит отметить, что: - совокупная сегментная выручка компании выросла на 12,4% до 37 млрд; - EBITDA выросла на 46% до 10,6 млрд. Такой рост стал возможен за счет трех факторов: рост рекламных доходов, резкое сокращение расходов на создание новых игр (что улучшило маржинальность Games, но плохо в долгосрочном плане), сокращение прочих убытков; - чистый убыток (тот который настоящий, согласно бухгалтерской отчетности) вырос в 1,5 раза и достиг 6 млрд рублей. Компания убыточна 8й квартал подряд; - на фоне постоянных убытков и докапитализации активов продолжает расти чистый, который уже достиг 36 млрд рублей. Если не читать советских газет по утрам и бодрые презентации VK где есть только рост и успешное развитие активов, то окажется, что даже в тепличных условиях довоенной экономики компания теряла темпы роста и показывала постоянные убытки. Далеко не самый интересный актив для инвестиций. Сегодня ситуация в экономике резко ухудшилась, но!!! локальные перспективы VK, как главного заместителя FB {$FB} стали только лучше. Но давайте по порядку подумаем, как кризис отразится на каждом сегменте бизнеса. 1) Социальные сети зарабатывают на рекламе, а рекламные бюджеты режутся в первую очередь в кризисные времена. С другой стороны, почти заблокирован FB, Google и Youtube. Где еще теперь закупать рекламу, как не у ВК? Предположим, что одно компенсирует другое и выручка сегмента продолжит расти темпами скажем 20% в год. Тогда сегмент может заработать более 70 млрд выручки и 30 млрд EBITDA в 2022 году. 2) Онлайн игры. Вот тут все может быть очень плохо. Во-первых, как мы видим, компания резко заморозила инвестиции в новые проекты, а значит выручка в скором времени может начать очень быстро падать просто по мере того, как пользователи будут уходить в новые игры. Во-вторых, 75% выручки приходится на зарубежье, а там все русское нынче не в большом почете. Есть вероятность оттока пользователей просто на фоне ненависти ко всему русскому в мире. Тут предсказывать невозможно, но консервативно предположу снижение выручки на 10%. Маржа при этом может даже улучшиться в случае дальнейшего сокращения бюджетов на разработки. 40 млрд выручки и 10 млрд EBITDA реальны. 3) EdTech - стал убыточен на фоне активных инвестиций в развитие. Вероятно, темпы роста станут нулевыми, а маржа останется отрицательной до самого окончания кризиса. Предположим, что показатели будут равны 2021 году - 10 млрд выручки, 2 млрд убытка. 4) Другое - Юла, B2B и другие новые инициативы. Также ждем резкое замедление роста и увеличение убыток. Предположительно убыток по EBITDA вырастет до 5 - 6 млрд. 5) O20 - напомню, что сюда входят доли в DeliveryClub, такси, сервисы доставки еды. GMV квартал\кварталу вырос на 30%, убытки постепенно сокращаются. Но теперь доставок станет в разы меньше, темпы роста упадут (или вообще станут отрицательными!) экономика бизнеса перестанет сходиться. У VK почти 50% доля в 020. Если предположить GMV в 160 млрд и ухудшение маржинальности до 16%, то убыток на долю VK составит 12,5 млрд рублей. #VK

Итак, мы только что выяснили почему акции Майла {$MAIL} падали против растущего рынка. Долю Сбербанка и Алишера Усманова выкупил Газпромбанк ! Теперь Газпром официально контролирует вторую (или третью) цифровую экосистему в стране. Это событие принципиально меняет наш экономический тезис относительно компании. Но обо всем по порядку. 1) Во-первых, у Газпрома теперь что-то в районе 45% голосов, но экономических прав там кот наплакал (в районе 10%). Вполне вероятно, что голубой гигант продолжить постепенно докупать акции с рынка до полноценного контроля или даже до 50% экономических прав. Это единственный позитивный момент, который может привести к росту котировок. 2) Теперь про отрицательные. Газпром-это огромная государственная корпорация. Из по настоящему эффективных бизнесов стоит отметить разве что Газпромнефть . И то, она имеет значительно более низкую рентабельность на тонну добычи по сравнению с частным Лукойлом . То есть эффективность и грамотное управление это не про Газпром. Скорее наоборот - коррупция, политические игры, ненужные имиджевые расход - вот это вот все. На фоне дорогущего газа и растущей прибыли вероятно многие забыли, что собой на самом деле представляет огромный холдинг, но у инвесторов еще будет много поводов вспомнить. Успех конкретно в газовом бизнесе Газпрома стоит на трех китах: монополия, техническое наследство СССР в виде газотранспортной системы, близость к власти и доступ к лучшим месторождениям. Видите где-то пункт про эффективность и успешное развитие бизнеса? 3) Так вот. Развитие цифровой экосистемы бизнесов максимально далеко отстоит от того, чем монополия привыкла заниматься за время своей публичной истории. Коррупция и связи в правительстве не помогают создавать хорошее приложение, кумовство не увеличивает покупки в маркетплейсе или объем заказов через Delivery Club. Майл и ранее был проблемной компанией, а с новым «эффективным» руководством проблемы только усилятся. 4) Что бы далеко не ходить, приведем пример. Помните партнерство Сбера и Яндекса {$YNDX}? Оно распалось по словам Воложа: «Из-за несовпадения корпоративных культур». Хотя и пытающийся трансформироваться, но все равно глубоко государственный и закостенелый Сбер просто не смог ужиться с культурой Яндекса! Теперь переложите эту ситуацию на Газпромбанк, в котором половину топов составляют бывшие силовики, и Майл. Я уверен, что уже в течение года корпоративная культура в компании стремительно ухудшится и к прямым конкурентам побегут лучшие кадры! 5) В общем Газпромбанк покупает Майл не для того, что бы заработать. Но для чего же тогда? Ответ на поверхности: - усиление контроля за соцсетями; - подготовка к выборам 2024; - имиджевые вложения в модные нынче экосистемы (просто чтобы на совещании у президента не выглядеть хуже Грефа); 6) Кстати, представьте, что будет с игровым направлением, когда в Европе узнают, что покупки в Hustle Custle напрямую спонсируют ненавистный Газпром, руководимый лично Путиным? 7) А еще есть риск попадания холдинга под санкции!! На мой взгляд экономическая история Майла закончилась вчера после выхода новости. Теперь холдинг больше не экономическая единица зарабатывания денег, а инструмент решения государственных вопросов (как и все связанное с Газпромом). Я уверен, что и без того невысокие темпы роста вскоре упадут еще сильнее, а сам бизнес резко стал не интересен для покупки. Если вы зачем-то покупали акции Майл ранее (а я вас отговаривал!) нужно фиксировать убыток. Если же обошли эту историю стороной, то стоит только порадоваться и просто удалить компанию из терминала. #VK

➡️ продолжение 7) Фудтех - Delivery Club показал рост валовой выручки на 42% год к году во втором квартале 2021 года до 3,6 млрд рублей, при этом количество заказов выросло на 30% год к году (до 20,8 млн), а доля заказов не из ресторанов составила 13,5%. Собственная логистическая служба Delivery Club доставила 65% от общего числа заказов в июне. 8) Мобильность - во втором квартале 2021 года Ситимобил совершил 50 млн поездок в 80 населенных пунктах России, удвоив свой показатель GMV год к году до 15,4 млрд рублей за счет роста в сегменте поездок B2B (в 3,4 раза год к году) и премиальных поездок (в 5,3 раза год к году). Если суммировать все вышесказанное, то выходит интересная картина. С одной стороны, стакан наполовину пуст: EBITDA стагнирует больше двух лет, скорректированная прибыль снижается, а убытки по МСФО только растут, так как совместные предприятия активно наращивают обороты, расходы и убытки. Но и водичка на донышке стакана тоже есть: выручка почти по всем сегментам растет или показывает восстановление, маржинальность почти во всех сегментах улучшается. То есть если предположить, что многочисленные СП и растущие сегменты бизнеса вроде образования и Юлы значительно сократят убытки (или даже выйдут в прибыль!), а основные ноги - реклама, IVAS и Games - продолжат стабильно расти, картина переворачивается! Через пару лет поступательного развития рентабельность по EBITDA и чистая прибыль могут вырасти скачкообразно!! В октябре может произойти ключевое событие. В зависимости от развития событий {$MAIL} или (или обе компании сразу) могут вылететь из индекса MSCI. Это приведет к разовой массово распродаже фондов и падению котировок. Пример ММК показывает, что это может стать отличным моментом для долгосрочного формирования позиции. Дополнительным бонусом к росту капитализации может стать IPO одного из образовательных проектов, которое даст прибавку к капитализации холдинга. Без высоких темпов роста и с убытками сегодня Майл оценен адекватно - в 12 EBITDA. Это не 20 и не 30 EBITDA, в которые рынок почему-то оценивал компанию раньше (и я много раз писал про пузырь). Но если компания вдруг резко нарастит маржинальность и удвоит EBITDA, вполне вероятно, что рынок снова оценит ее очень дорого! У нас есть как минимум два примера, когда отличную компанию рынок сначала оценивал супер дешево, а потом вдруг диаметрально менял свое мнение - {$YNDX} и {$TCS}! Почему этой истории не повториться и в Майл? Еще раз повторю, что в этой истории много «если». Если: - СП и новые проекты выйдут в прибыль; - главные ноги - реклама, соцсети и игры - продолжат поступательно расти; - компания сохранит двузначные темпы роста выручки, вот тогда, котировки могут удвоиться и даже утроиться в течение трех лет. Рисков много - рост может быть медленнее ожидаемого, пару проектов в процессе реализации обанкротятся, господин Усманов будет продавать за дорого холдингу лишние и не ликвидные активы и так далее. Но попробовать на небольшую долю портфеля стоит. Итак, инвестиционная идея. Рост акций Майл до 3000 рублей через 3 года за счет выхода в прибыль многочисленных проектов и роста основного бизнеса. #IT

Майл {$MAIL} отчитался за 2 квартал 2021 года по МСФО. Результаты смешанные, какого-то прорыва или разворота в финансовых показателях пока не ожидается, котировки, вероятно, продолжат болтаться в районе 1500 рублей: - общая выручка выросла на 17%; - скорретированная EBITDA сократилась на 11%; - скорректированная чистая прибыль сократилась на 33%; - чистый убыток по МСФО увеличился почти вдвое до 5 млрд рублей; - прогноз по выручке 127 - 130 млрд рублей подтвержден; - чистый долг продолжает расти и достиг 22 млрд рублей. Мультипликаторы в последнее время примерно стабильны и близки к историческим минимумам: EV\EBITDA = 12!!; P\E = 37; Debt\EBITDA = 0,8; P\Bv = 2 (стоит помнить, что оценка капитала весьма условна, так как он на 80% состоит из гудвилла, а это весьма зыбкий актив) Нужно понимать, что из-за холдинговой структуры нет смысла смотреть показатели МСФО. Основную часть чистого убытка компания получила от участия в совместных предприятиях, вроде такси или Алиэкспресс Россия. В данный момент они находятся в стадии активного роста и только увеличивают убытки. Чтобы верно оценить показатели компании и получить более объективную картину сразу перейдем к сегментному анализу: 1) Выручка от рекламы во втором квартале выросла на 39%. Основной источник роста - Вконтакте, выручка которого увеличилась на 35%. Нужно отметить важный момент - значительную часть рекламы Майл покупает у себя сам, для продвижения новых сервисов и направлений бизнеса. Это так называемая межсегментная выручка. В том числе из-за нее скорректированные показатели сильно отличаются от классической отчетности. Результаты рекламного сегмента отличные, но сейчас в принципе в экономике наблюдается бум, так что это не удивительно. 2) Выручка ММО-игр снизилась на 6,0% год к году и составила 9 523 млн руб., при этом выросла EBITDA и маржинальность сегмента выросли. Компания отмечает, что таких результатов удалось добиться на фоне высокой базы прошлого года, отсутствия новых проектов и покупок студий. Менеджмент ждет дальнейшего органического роста до конца года. Пока назовем результаты нейтральными, но без новых проектов выручка в будущем продолжит падать. Так что тут срочно нужны новые запуски во втором полугодии. 3) Выручка от пользовательских платежей за социальные сервисы (Community IVAS) сократилась на 2,3% год к году и составила 4 447 млн руб. Однозначный негатив. Получается, что потребитель пока не готов покупать подписку ВК и прочие плюшки экосистемы Майл. Основным источником дохода этого направления является музыка. Лично я постоянно слушаю музыку Вконтакте. Менеджмент ждет роста доходов этого сегмента во втором полугодии. 4) Выручка от образовательных технологий выросла на 87,8% год к году и составила 2 167 млн руб. Однозначный прорыв и успех. Пора выводить Skillbox на IPO? Это может стать катализатором переоценки холдинга. Ждут 9 млрд выручки к концу года (то есть экспоненциальный рост продолжится). 5) Юла - выручка выросла на 64%, ожидается выход сервиса в безубыток в 2022 году. 6) О2О - Общий объем оборота товаров (GMV) СП «О2О» достиг 45 млрд руб. (рост на 75% год к году) во втором квартале 2021 года. Этот сегмент по-прежнему находится в активной инвестиционной фазе с рентабельностью по EBITDA (в соотношении с GMV) в -20% во втором квартале, хотя продолжает стремиться к улучшению операционной эффективности. Продолжение в следующем посте #IT

➡️ продолжение Оценка О2О. Сейчас компания растет на 100% в год по выручке, про маржу EBITDA {$MAIL} предпочитает на распространяться, но и так понятно, что она отрицательная. При прогнозной выручке 2022 = 200 млрд рублей и сокращении убытков очень консервативно бизнес можно оценить в 50 млрд рублей. С другой стороны, если убытки будут сокращаться достаточно быстро, а бизнес модель покажет жизнеспособность, то компания вполне может стоить 1 выручку или 200 - 250 млрд рублей. Итого, доля Майл в О2О может оцениваться от 25 до 125 млрд рублей. Алиэкспресс Россия - совместный маркетплейс Майл и и, на мой взгляд, один из главных кандидатов на свержение с вершины Wildberries и . GMV ltm уже достиг 230 млрд, количество пользователей выросло до 26 млн человек, чистый убыток на долю Майл составил 478 млн рублей (то есть убыток всей компании составил примерно 3,2 млрд) Как и в случае с доставкой, маркетплейсу понадобится еще много времени и денег для выхода на положительную рентабельность. Например, ОЗОН, максимально близкий по GMV аналог, планирует выйти на положительную маржу не раньше 2024 года! Для оценки компании логично было бы взять капитализацию все того же ОЗОН, но 700+ млрд за глубоко убыточный маркетплейс - это выше моего понимания. Консервативно оценим бизнес в 200 млрд из которых 30 приходится на долю Майл (доля компании в СП 15%). Настало время считать камни. От супер пессимистичного до умеренно оптимистичного прогноза, мы получаем следующий разброс капитализации: - нижний предел: 120 + 30 + 15 + 25 + 30 = 220 млрд - верхний предел: 375 + 120 + 15 + 125 + 30 = 665 млрд. Ах да, для каждого расчета нужно еще учесть дисконт за холдинговую структуру, который в среднем составляет 20%. При текущей капитализации компании в 316 млрд становится понятно, что ничего не понятно, а разброс оценок колеблется от -50% до +100% к текущей капитализации в зависимости от отношения рынка к конкретным направлениям бизнеса (например IPO Алиэкспресс Россия точно приведет к росту капитализации). Видимо истина где-то посередине, а нам остается ориентироваться на денежный поток, в котором очень много «если»: - если выручка рекламного бизнеса продолжит расти на 20% в год, а его маржа останется на высоком уровне; - если игровой сегмент останется популярным на зарубежном рынке; - если новые инициативы нарастят выручку; - если СП сократят убытки и выйдут на операционную рентабельность. Последнее «если» ключевое. Сокращение убытков от СП будет означать автоматический рост чистой прибыли и консолидированной EBITDA (уверяю вас, что как только EBITDA О2О станет положительной, она сразу попадет в отчет). Сейчас рынок оценивает компанию в 11 EBITDA и это точно не дорого. Но весь положительный денежный поток компании приносят исключительно реклама и игры. То есть рынок как бы оценивает только 2 сегмента бизнеса, а все остальные направления не замечает и игнорирует! При достаточно логичном допущении, что однажды многочисленные дочерние бизнесы Майл смогут выйти в прибыль (когда это произойдет и какой будет маржа вопрос дискуссионный), а реклама и игры продолжат показывать положительную динамику (а почему бы не продолжить, если им это удавалось в прошлом?), получается, что Майл очень сильно недооценен. По текущим ценам Майл становится чуть ли не стоимостной историей, хотя на самом деле все еще остается растущей IT компанией с высокой маржинальностью. Думаю, что купить акции со среднесрочной целью 2000+ рублей это хорошая идея. Риски: - Усманов может выводить прибыль из компании через ей своих активов по завышенной цене. - и наоборот - Усманов может забрать самый ценный и перспективный актив за копейки или значительно ниже справедливой стоиомсти; - конгломерат соткан из максимально хайповых бизнесов. Если NASDAQ вдруг начнет падать, Майл полетит в 2 раза быстрее. #IT

Продолжаем искать справедливую стоимость компании Майл {$MAIL} через оценку отдельных ее бизнесов. 3) Новые инициативы. Компания как-то очень странно в этом сегменте называет лишь проекты Юла, "Клипы" Вконтакте и платформы рекомендаций Пульс и Relap. Я сюда добавлю еще образовательные платформы Skillbox и GeekBrains, показатели которых видимо зашиты в других сегментах. Юла - выручка растет на 15%, убыток по EBITDA сокращается, выход в безубыток планируется в конце 2022 года. Успешно интегрировались с ВК, запустили сервис объявлений " VK Работа" на который пришлось 18% выручки. В целом неплохая доска объявлений, которая в будущем может создать конкуренцию Авито. Я сам когда-то на ней продавал какие-то вещи и в целом мне все показалось удобным (но это было пару лет назад). С текущими темпами роста сервис можно оценить в 2 выручки или в 6 - 8 млрд рублей. Округлим до 10 млрд. Skillbox и GeekBrains (EdTech) - на фоне пандемии выручка сервисов утроилась и по прогнозам компании в 2021 году достигнет 9 млрд рублей (+50%! YoY). Вот только есть одна проблема: маржа этого бизнеса совсем не выросла и прогнозы на 2021 год максимально размытые - "положительная EBITDA". Если бы это был американский рынок мы бы легко оценили компанию в 9 - 10 выручек, вывели на IPO и разбогатели. Но это суровая Россия, поэтому убыточный бизнес после волны хайпа оценю максимум в 0,5 выручки или 5 млрд рублей. Клипы и Пульс пока оценивать нет смысла. Первая часть ВК, а у второго мизерная выручка и нужен он больше для создания экосистемы и вот этого всего. Итого, сегмент "новые инициативы" вносит в капитализацию примерно 15 млрд рублей и нулевую EBITDA. Не густо, но кто его знает, вдруг этот Пульс таки будущий единорог? 4) Совместные предприятия. Компания «О2О» (равные доли у Сбера и Mailru Group) включает в себя следующие бизнесы в сегменте фудтех: Delivery Club (98,1%), Самокат (85,1%), r_keeper (99,1%) и «Кухню на районе» (84,7%) и сервисы в сегменте транспорта, включая Ситимобил (97,4%) и Ситидрайв (ранее YouDrive) (77,3%) . Доставка всего и вся это однозначно будущее, но в данный момент это очень дорогое будущее. Допустим, понятно где лежит маржа Деливери Клаб - рестораны заинтересованы в повышении продаж, а клиент готов платить премию за вкусное блюдо доставленное прямо на диван, особенно в разгар пандемии. Маржа Delivery зашита в чуть более высокую стоимость блюда и стоимость самой доставки. Но где взять маржу доставки йогуртов из супермаркетов, когда почти треть населения страны живет за чертой бедности, экономит на хлебе и покупает продукты по акции? Кажется, что тут нет маржи, зато есть огромные расходы на выстраивание логистики, уходящие буквально в бесконечность по мере роста количества заказов. Доставка еды из супермаркетов это сегмент, который пугает меня сильнее всего. Рост масштабов будет только увеличивать расходы и непонятно в какой момент компании смогут работать хотя бы в ноль. 40 млрд квартальной выручки это круто (из них 20 приходятся на Майл) и это та самая экспонента, которую так любят венчурные фонды. Но вот без операционной прибыли мы так и будем видеть в отчетности графу "убытки от доли в ассоциированной компании" на несколько миллиардов рублей. Но не все так плохо. Внутри "О2О" все таки есть агрегатор такси Ситимобил, а на руках у нас есть пример Яндекс Такси, который уже работает в прибыль и стремительно наращивает маржу (еще есть примеры вечно убыточных и , но о них думать не хочется). То есть в среднесрочной перспективе в зависимости от скорости масштабирования Самоката (который будет увеличивать убытки) и других подсегментов (которые будут сокращать убытки или даже давать прибыль) консолидированная EBITDA все таки должна выползти в прибыль. Продолжение в следующем посте #IT

➡️ продолжение 2) Игры. Второй по масштаба и самый быстрорастущий сегмент {$MAIL} получающий на 80% долларовую!!! выручку! Давно в плюсе, в 1 квартале уверенно нарастил маржинальность с 8 до 14%. Плюсы: долларовые доходы, уверенный рост выручки, перспективный и растущий рынок игр для смартфонов. Минусы: огромная конкуренция, слабые и не интересные проекты для ПК, приход главных мировых студий (EA, Activision) на мобильный рынок со своими супер тайтлами, упор на ММО игры и F2P схему монетизации, смена настроений игроков. Я коротко посмотрел все мобильные проекты компании. Может быть мое мировоззрение изменилось, но лично я не готов играть в бездушные гриндилки, успех в продвижении через которые на 98% зависит от доната (F2P любимая схема монетизации компании). Лично я лучше куплю дорогой, но полноценный проект и получу какое-то удовольствие от его прохождения и развития истории. Успех компании в завоевании мобильного рынка игр отрицать нельзя, к тому же игроки на 80% иностранцы, но в долгосрочной устойчивости подобной бизнес модели я не уверен. Сколько должен стоить бизнес с выручкой 2021 года = 40 - 45 млрд рублей, EBITDA 6 - 8 млрд и темпами роста 30% в год? Думаю, что все те же 15 EBITDA - это что-то близкое к справедливой оценке с учетом того, что маржинальность по идее должна расти вместе с выручкой. Получается форвардная оценка игрового сегмента в 90 - 120 млрд рублей. Допустим, что-то сломается, бизнес потеряет темпы роста и часть маржи. Тогда, при стагнации выручки и неизменной маржинальности, сегмент может стоить и 5 EBITDA (30 млрд). Но нужно понимать, что у компании почти всегда в разработке есть и будут новые проекты, которые в презентациях можно успешно продавать инвесторам. Ну и как крайний шаг: при признаках замедления, всегда можно продать этот бизнес Сберу , который, кажется, готов поглотить все хоть сколько-нибудь связанное с IT. Выходит, что в данный момент сегмент игр очень силен и набирает обороты, но долгосрочно неустойчив и несет риски очень высокой конкуренции с мировыми лидерами. Разброс оценок 30 - 120 млрд еще шире, чем у рекламного сегмента. Думаю, что справедливая цена где-то посередине. Опять мы не укладываемся в рамки одной статьи, продолжение следует... #IT

Итак, переходим к самому интересному - оценке финансовых показателей и перспективности компании Майл {$MAIL} . Сразу скажу, что ситуация на рынке изменилась и скорее благоприятствует приобретению акций: рост выручки и EBITDA (пускай даже это лишь мифическая сегментная EBITDA!!) на фоне снижения капитализации - это мой самый любимый момент для входа в позицию. Вопреки логике, подобное сочетание факторов на рынке встречается регулярно и особенно положительно сказывается на мультипликаторах. Смотрите сами: еще по итогам 4 квартала компания стоила что-то в районе 20 EBITDA и 5 выручек. Немного магии с котировками и вот мы уже имеем форвардные мультипликаторы 2021 года: EV\EBITDA = 11!!! Debt\EBITDA = 1; P\E = отрицательный, P\S = 2,43. Даже без сегментного анализа бизнеса (которым мы займемся дальше) понятно, что 11 EBITDA за бизнес, пускай убыточный, но растущий на 25 - 30% в год это НЕ ДОРОГО!! Но во всем этом деле есть один важный нюанс. Почему упали котировки? Все просто, рынок наконец увидел низкую маржинальность бизнеса Майл и постоянные (за исключением 2х кварталов, когда продавались активы) убытки. Именно об этом я писал из разбора в разбор примерно предыдущие 2 года. Следовательно, чтобы тренд в котировках развернулся и консенсус рынка о перспективах компании стал положительным, компания должна добиться двух значимых успехов: выхода на реальную прибыль GAAP (без сегментов и прочей магии), а так же роста маржинальности по EBITDA. Вот этот возможный разворот мы и будем искать в отчетах. Сама компания условно выделяет 4 основных сегмента бизнеса: 1) Онлайн реклама (в основном социальные сети) 2) Игры 3) Новые инициативы. 4) Совместные предприятия. Каждый сегмент, кроме игр, так же делится не несколько ключевых и менее ключевых направлений. В общем статья короткой не получится)) Обсуждать придется много. Приступим! 1) Онлайн реклама. Пока что самый большой по выручке (но игры активно наступают на пятки) и самый маржинальный (маржа по EBITDA 40%+) сегмент. Как и аналогичный сегмент в Яндексе {$YNDX}, везет на своей рекламной площади все остальные проекты компании. Выручка в 1 квартале после пандемии вернулась к росту и логично предположить, что долгосрочные темпы сохранятся на уровне 10+%. Сколько должен стоить бизнес с выручкой 55 - 60 млрд, EBITDA = 25 млрд (округлил вверх) и долгосрочными темпами роста 10%? Думаю, что 15 EBITDA это оценка очень близкая к справедливой. Тогда только рекламный бизнес Майл может стоить 375 млрд рублей, что, внезапно, больше всей текущей капитализации компании!! Допустим, первый вариант расчета это так называемый Bluesky сценарий, и мы, как стоимостные инвесторы, в него не очень верим. Посчитаем "greyearth" стоимость бизнеса. Выручка 2021 - 55 млрд, EBITDA 20 млрд, долгосрочные темпы роста 5%. Такой бизнес может оценивать в 6 - 8 EBITDA, что дает капитализацию 120 - 160 млрд. Консервативнее придумать нельзя. При этом нужно помнить об одном важном нюансе. Основную рекламную выручку компании приносят социальные сети: Вконтакте, ОК, Мой мир. Если с первым все прекрасно (может мне так только кажется, потому что я постоянно пользуюсь ВК), то вот ОК и Мой Мир имеют реальный риск долгосрочной потери популярности и оттока подписчиков. Как только социальная сеть начинает терять юзеров, привлекательность рекламы в ней мгновенно снижается. Вконтакте тоже имеет подобные риски, но с большой долей вероятности можно утверждать, что платформа уже заняла место главной отечественной социальной платформы и уже никому его не отдаст (особенно в парадигме долгосрочной конфронтации с западом). К тому же превращение ВК в супер приложение реально добавило много полезных функций, что должно способствовать долгосрочному удержанию подписчиков. Запомним нехилый такой разброс оценок рекламного сегмента: 120 - 375 млрд!! Продолжение в следующем посте #IT

Майл {$MAIL} отчитался за 1 квартал 2021 года по МСФО. На фоне практически безоткатного падения котировок с ноября прошлого года, многим инвесторам данная компания кажется все более интересным объектом для инвестиций. Давайте вместе разбираться в причинах падения и перспективах. Но прежде чем приступить к этому, коротко освежим суть прошлых обзоров: низкие темпы роста, постоянные убытки в реальной отчетности, мультипликаторы как у растущей IT компании. Лично я всегда считал Майл дорогим и бесперспективным, о чем много раз писал. Поэтому текущая коррекция для меня не шок, а всего лишь возвращение рынка к нормальным оценкам. За 1 квартал компания отчиталась в своем привычном ключе: - выручка выросла на 27,4%; - EBITDA выросла на 8% (но это сегментная EBITDA, в реальности все гораздо хуже!); - чистый долг, включая лизинговые обязательства, вырос до 29,6 млрд рублей (1,1 EBITDA); - cовокупный чистый убыток компании с учетом ключевых стратегических ассоциированных компаний и совместных предприятий повысился со 167 млн руб. до 1 799 млн руб., в том числе: • СП «O2O»: 3 313 млн руб. в первом квартале 2021 года против 2 015 млн руб. в первом квартале 2020 года; • СП «AliExpress Россия»: 478 млн руб. в первом квартале 2021 года против 245 млн руб. в первом квартале 2020 года; • Учи.ру: 46 млн руб. прибыли в первом квартале 2021 года. - консолидированный чистый убыток составил 2,5 млрд рублей и это 51 убыточный квартал подряд; - компания дала прогноз по росту выручки до 130 млрд в 2021 году. Динамика роста по типам выручки была следующей: - выручка от рекламы в первом квартале 2021 года увеличилась на 22% год к году и составила 10 471 млн руб; - выручка MMO-игр в первом квартале 2021 года выросла на 34,3% год к году и составила 9 424 млн руб; - выручка от пользовательских платежей внутри социальных сервисов (Community IVAS) в первом квартале 2021 года снизилась на 3,6% год к году и составила 4 477 млн руб. Снижение связано с временной утратой льгот по НДС в ходе перерегистрации, которая была необходима в связи с анонсированными изменениями в налогообложении в ИТ-отрасли. Без учета этого эффекта рост IVAS составил бы 8% в годовом сопоставлении; - прочая выручка в первом квартале 2021 года выросла на 99,8% год к году и составила 3 918 млн руб. Прочие операционные успехи: - 73 млн MAU и 48 млн DAU у Вконтакте (+5,9%) - выручка Вконтакте выросла на 21%; - около 98% выручки сегмента игры пришлось на F2P-игры, а доля мобильных игр составила 78% в первом квартале против 69% за аналогичный период 2020 года; - месячная активная аудитория игроков в первом квартале 2021 года составила 22,7 млн, а доля платящих пользователей составила 4,8% против 4,4% годом ранее. Доля выручки, полученной на рынках за пределами России и СНГ, также продолжила расти и составила 79% (против 69% в первом квартале 2020 года) — при этом крупнейшими рынками стали США, Германия и Великобритания. - выручка консолидированных проектов Skillbox и GeekBrains продолжила расти: в первом квартале она превысила 2,2 млрд руб. — в 2,9 раза больше, чем годом ранее. Консолидированный показатель EBITDA в первом квартале показал незначительную динамику; - выручка Юлы увеличилась в первом квартале на 15% год к году (до 801 млн руб.) благодаря растущим B2B-продажам. Отрицательная EBITDA сократилась до 26% от выручки в первом квартале — годом ранее она составляла 134%. Юла продолжает стабильно двигаться к безубыточности, которой планируется достичь в 2022 году. Общий объем оборота товаров (GMV) совместного предприятия «О2О» в первом квартале год к году удвоился и составил 40,7 млрд руб. - Delivery Club увеличил в первом квартале валовую выручку в 1,8 раза год к году (до 3,2 млрд руб.) и число заказов в 1,6 раза год к году (до 17,6 млн); Продолжение в следующем посте #IT