Аэрофьюэлз. Купоны 27+% годовых. 🛩️ Аэрофьюэлз — это крупнейший независимый оператор аэропортовых топливозаправочных комплексов (ТЗК) в России. Компания покупает керосин у нефтяников и на открытом рынке, доставляет и хранит его на своих ТЗК, а затем заправляет самолёты в аэропортах. Топ-3 этого рынка занимают «заправочные дочки» Роснефти, Лукойла и Газпромнефти, а Аэрофьюэлз — сразу после них. Также компания работает и в аэропортах за рубежом, но уже в роли посредника — заключает контракт с нефтедобытчиком на заправку самолёта, а затем и с авиакомпаниями. У Аэрофьюэлз 30 ТЗК в аэропортах по всей России, 12 лабораторий, 5 собственных аэропортов и 2 нефтяных танкера, курсирующих в водах Тихого океана. Кредитный рейтинг А-, в обращении сейчас два выпуска — RU000A1090N4, RU000A107AW3 ❌ Тут должен был быть анализ отчетности, но у Аэрофьюэлз с этим непросто — сами облигации висят на балансе АО «Аэрофьюэлз», но распределены в пользу головной компании ООО «Аэрофьюэлз Групп», которая является офферентом по выпуску (то есть обязаны будут взять всё на себя, если с АО что-то случится) Я такие запутанные истории не люблю. Как правило, сложная структура — это не во благо инвестору. Особенно маленькому. Особенно в России. Плюс это может отпугивать институциональных инвесторов. Не знаю, каким образом, но один из облигационных сервисов таки снабдил меня отчётностью по МСФО всей Группы за 6 мес 2024 г. Хоть и не сильно актуально, но углубимся в таинственное: ◽️Выручка: 33,7 млрд. (+65% к 6 мес. 2023 г) ◽️EBITDA: 3,5 млрд. (2,5x к 6 мес. 2023 г) ◽️Маржинальность EBITDA: 10,5% (против 6,9% за 6 мес. 2023 г.) Бизнес сильно завязан на показатели пассажирооборота. Больше летают — больше надо заправлять самолёты. Мощный рост выручки и маржи вызван как раз восстановлением пассажирооборота в 2024 году (акции AFLT на этом +55% с начала года), а также ростом доли региональных аэропортов в пассажирообороте, особенно международных рейсов на Дальнем Востоке. У нефтедобытчиков там мало заправочного бизнеса, слишком маленькие объемы для них. 💰Чистый Долг: 6,5 млрд. (3,4 млрд. на конец 2023 г.) ◽️ЧД / EBITDA: около ~1,0х (на текущий момент), что создаёт большой запас прочности при текущих ставках. ◽️EBITDA / Проценты: фантастические 10,1х за 1 пол. 2024 г. ✔️1,6 млрд кредитов у компании получено по льготной ставке (1% от Фонда развития промышленности). Видимо, инвестиционный кредит по механизму ГЧП на реконструкцию региональных аэропортов. Таким образом, средняя стоимость всего долга у Аэрофьюэлз сейчас — около ~14%, с учётом июльского выпуска флоатера под ставку КС + 3,4%. В целом на этом анализ можно было закончить — красных флагов у Аэрофьюэлз пока что не выявлено. Вопросы лишь к их способности поддержания маржинальности существенно выше исторической и отсутствию новых «чёрных лебедей», летающих над рынком авиаперевозок. Но, как правило, такие птицы влияют не только на авиаперевозки. Компания летом выкатила инвест. программу на 7,5 млрд. до 2027 г., предполагающую: ◽️Строительство нового ТЗК ◽️Реконструкцию 2-х уже существующих ТЗК ◽️Реконструкцию 3-х аэропортов ◽️Поглощение более мелких топливозаправочных компаний. Насколько я понимаю, как долю рынка, так и маржу бизнеса удастся поддержать как раз инфраструктурой в регионах, где меньше интереса у нефтяных ВИНКов. Что примечательно, только 1,5 из 7,5 млрд. привлекли в долг. Остальное будут финансировать сами, что в условиях высокой КС и неопределённости по её дальнейшей траектории — большой плюс. Я держу флоатер Аэрофьюэлз RU000A1090N4 со средней ценой около 1000 руб. примерно на 5% портфеля. К сожалению, покупал бумагу ещё летом, когда такие скидки ещё не маячили на горизонте. 😀 Да, я не заработаю как если бы купил её сейчас, но ничего страшного. Пока что я не вижу сложностей с обслуживанием долга у компании, поэтому буду получать свои КС + 3,4% хоть и до самого погашения. Спасибо! #прояви_себя_в_пульсе #облигации #пульс_оцени #хочу_в_дайджест

Следующий на очереди в разборе — Первое Клиентское Бюро. ПКБ — это компания, которая покупает долги заёмщиков у банков, а затем эти долги взыскивает. Для людей непосвящённых это может звучать дико. Пришли на биржу какие-то коллекторы, которые кошмарят несчастных людей и дышат им в трубку по ночам. Всё не совсем так. Нынче коллекторы — не бандиты из 90-х, а вполне себе мирные финансовые компании, которые покупают просроченные долги у банков и взыскивают деньги с заядлых должников в судебном порядке, потому что банкам гоняться за мелкими должниками слишком трудозатратно. При этом, коллекторские агентства часто идут навстречу должникам — предоставляют скидки, рассрочки и «каникулы» при наступлении финансовых сложностей. Зачем это коллекторам — получать хоть что-то и по чуть-чуть лучше, чем не получить ничего вовсе. А когда паяльники недоступны, приходится с должниками договариваться словами. ПКБ приобретает портфели просроченной задолженности примерно за 7,5% от этой задолженности и средним телом долга до 200 тыс. руб. То есть за каждые 7,5 руб получает требование взыскать 100 руб с должника. На текущий момент ПКБ имеет 3,9 млн активных клиентов должников. О чём нам это говорит? Как минимум, о диверсификации — ПКБ не работает с крупными долгами и не особо зависит от конкретных должников. Немного важных финансовых показателей: •Кредитный портфель = 16,2 млрд руб. Из них 7,9 млрд руб. планируется к взысканию в ближайший год (на 30.06.2024 по МСФО) •Резерв под ожидаемые кредитные убытки (ОКУ) = 5,0 млрд руб. Высокий уровень резервирования необходим, когда работаешь с просроченными долгами. •Общий долг ПКБ = 6,4 млрд руб. (на 9 мес. 2024 г. по РСБУ) Иными словами, весь долг самого ПКБ с огромным запасом перекрыт приобретёнными кредитными портфелями. Также следует помнить, что приобретённые кредитные портфели встают на баланс ПКБ по стоимости их приобретения (7,5%, писал выше), но фактический объем сборов с этих кредитов может быть гораздо больше. В презентации ПКБ указано, что полный объем их портфелей = 590 млрд. руб. ПКБ сейчас — это крайне рентабельная денежная машина. Какие могут быть риски? • Регуляторные. В сентябре 2024 г. существенно повысились размеры судебных пошлин. Как писал выше, коллекторские агентства часто истребуют долги через суд. В силу нововведений работать через суд с маленькими задолженностями будет невыгодно - пошлина может быть больше, чем требуемое возмещение. Поэтому большой акцент будет направлен на досудебное урегулирование (всё ещё без паяльников). • Риск недобросовестного акционера. Около года назад российский бизнесмен Роман Ковалев купил ПКБ у инвестиционных фондов Baring Vostok Capital Partners (BVCP) и Da Vinci Capital. Также свою долю продал основатель ПКБ Сергей Власов. За прошедший год сюрпризов пока не было. ПКБ всё так же эффективно работает и быстро растёт, дивиденды выводятся очень аккуратно, несмотря на огромный объем нераспределённой прибыли на балансе компании. Но негативный шлейф у истории имеется. Это надо также держать в уме. Я держу флоатер ПКБ RU000A108U72 со средней около 985 руб. примерно на 5% портфеля. Купон получаю по ставке КС + 3%. Но недавно вышел выпуск с купоном КС + 5%. Если бы у меня в портфеле не было — обязательно бы добавил. Другие выпуски эмитента: RU000A108CC9 RU000A103RJ3 RU000A1047S3 #прояви_себя_в_пульсе #облигации #пульс_оцени #хочу_в_дайджест

ГК «Самолёт». Что с тобою стало? Заглянем под крыло «Самолёта» и попробуем разобраться, что происходит и почему так сильно спикировали вниз по графику. Важный момент — в моём портфеле около 10% — это позиции по флоатерам Самолёта RU000A1095L7 и фиксам RU000A104JQ3 . Поэтому анализ направлен на кредитную устойчивость SMLT на горизонте 1-2 лет, а не на поиск апсайда в его акциях. По МСФО компания за 9 мес. не отчитывается, но даёт операционные результаты. Будем смотреть на них и на МСФО за 1-е пол. 2024 г. За 1 пол. 2024: • Выручка = 170,8 млрд руб. (+68,5%) • EBITDA = 43,1 млрд руб. (+61,7%) В 1 полугодии Самолёт добивал остатки былого роста на льготной ипотеке. Колоссальная динамика на опаздывающих в последний вагон национального проекта «Зато Своё». • Объем долга = 631 млрд руб. • Денег на счетах = 20,0 млрд руб. • Денег на эскроу-счетах = 364 млрд руб. • Чистые фин. расходы = 36,5 млрд руб. (рост 2,5x) • Чистый долг / скорр. EBITDA = 5,5х. Повышенная долговая нагрузка является типичной для строительного сектора. • Скорр. чистый долг / скорр. EBITDA = 2,2х. А вот если учитывать эскроу-счета в расчёте чистого долга — картина на умеренном уровне. Я не знаю, почему в публичном пространстве много переживаний, что весь долг Самолёта взят под плавающие ставки. Вроде как даже Василий Олейник отмечает это. Да, есть 20 млрд. по выпуску RU000A1095L7 , в остальном всё как у всех девелоперов. Есть проектное финансирование (ПФ) от банков, есть эскроу-счета от покупателей, под залог которых ПФ и даётся. На тот объем ПФ, который покрыт эскроу, применяется льготная ставка (до ~5,8%). Процентная нагрузка также снижена благодаря особенностям уплаты процентов по ПФ — начисляются постоянно, но могут оплачиваться по завершению ключевых этапов стройки или даже после сдачи проекта. Поэтому в отличие от эмитентов из других секторов, начисленные проценты — не есть проценты к оплате. При этом, по итогам 3 кв. 2024 г.: • Новые продажи = 233,9 тыс. кв. м (-45%). Ожидаемо. Но держатся лучше рынка. По данным Росреестра, продажи в метрах в 3 кв. 2024 г. снизились более, чем на 50% год к году • Новые продажи в деньгах = 50,2 млрд руб. (-37%). Рост среднего чека кв. метра за год чуть компенсировал падение. • Доля ипотек в продажах = 74% (88% год назад) • Денег на счетах = 25 млрд руб. • Денег на эскроу-счетах = 407 млрд руб. Мне очень нравится динамика кв. к кв. здесь. Позже все эти эскроу-счета будут раскрываться и транслироваться в денежный поток для Самолёта. Согласно "Дом.рф", Самолёт сейчас строит 292 дома на 4,9 млн кв. м. При этом, срок сдачи 191 из них — в ближайший год. У меня всё складывается за то, чтобы ещё чуть набрать позицию в RU000A104JQ3 с YTM 60% и офертой в фев'25. Я не думаю, что не соберут 20 млрд на погашение. К тому же, на оферту как обычно принесут до 80% выпуска. Также у Самолета есть ещё два выпуска с офертой в мае'25, но в них 0 ликвидности. Там совокупно всего на 2 млрд, выпускались бумаги ещё в 2016-2018 г. Даже в нынешнем состоянии Самолёт погасит их не вставая со стула. Дальше будем смотреть на жёсткость ДКП. Думаю, что если и польётся кровь застройщиков, то начнётся это явно не с топ-1 игрока. Менее устойчивых, даже публичных примеров, у нас достаточно: RU000A106631 RU000A106DV1 RU000A107UU5 RU000A105X64 RU000A108AS9 RU000A105DS9 #прояви_себя_в_пульсе #облигации #пульс_оцени #хочу_в_дайджест