$RU000A101XD8 Оценка справедливой доходности. Среди эмитентов телекоммуникационного сектора для адекватного сравнения можно подобрать не так много компаний. Крупные телеоператоры, такие как МТС или Вымпелком, едва могут быть выбраны в качестве «peers» из-за принципиально разных бизнес-моделей, масштабов продаж и кредитных рейтингов. Несмотря на разный фокус деятельности, на наш взгляд, наилучшим образом подходит поставщик IT-решений – группа Softline (В/ruBBB). Оба эмитента пока не имеют национального рейтинга, достаточного для попадания в ломбардный список ЦБ РФ (от ruA-), однако соответствуют требованиям для инвестирования средств пенсионных фондов и страховых резервов. При этом Softline располагает рейтингом международного агентства S&P, а также лучше известен инвесторам. Также компания гораздо более предпочтительна с точки зрения финансовых метрик: выручка выше почти в 20 раз, чистый долг/EBITDA на уровне 1,3х. Последний из размещенных выпусков Softline предлагает сейчас доходность порядка YTM 8,5% к погашению в 2023 г. Таким образом, справедливая доходность облигаций Максима Телеком, по оценке аналитиков, должна составлять примерно 9,5–10%. Карта рынка рублёвых облигаций:

$RU000A101XD8 Аналитики позитивно смотрят на кредитный профиль Максима Телеком, несмотря на небольшие размеры бизнеса в силу относительно недавно начавшегося активного развития группы компаний. Важное преимущество операционной деятельности – меньшая цикличность продаж на фоне мировой пандемии по сравнению с эмитентами из производственных или, к примеру, строительных отраслей. Выручка группы формируется за счет двух основных направлений: инфраструктурные цифровые услуги (55% оборота в 2019 г.) и продажи рекламы (45%). По итогам 2019 г. продажи увеличились почти вдвое, до 6,1 млрд руб. В дальнейшем ожидается активный рост выручки (почти в три раза за три года) за счет наращивания поступлений от инфраструктурных проектов. Продажи данного сегмента до конца 2020 г. практически на 90% обеспечены уже подписанными контрактами (на 25% – в 2021 г.). При этом поскольку рекламный бизнес является более маржинальным, рентабельность по EBITDA запланировано снизится до 15% по сравнению с 19% на конец 2019 г. Рекламный дивизион в середине прошлого года был выделен в отдельную компанию – Квант. Позже в качестве стратегического инвестора в капитал дочерней структуры вошел Газпром-Медиа холдинг, приобретя долю в 51%. Сумма сделки составила 1,67 млрд руб. Наличие сильного стратегического партнера ожидаемо позитивно скажется не только на операционном профиле за счет обмена технологиями и наработками, но и поможет усилить административный ресурс. Еще одним позитивным фактором в отношении кредитного профиля эмитента является завершение активной стадии инвестиционного цикла. Максима Телеком заканчивает программу модернизации в московском метро стоимостью порядка 1 млрд руб. Добавленная емкость сможет соответствовать планам развития на ближайшие пять–семь лет. Таким образом, потребности в CAPEX в следующие годы будут весьма скромными (до 300-500 млн руб. ежегодно). Совокупный объем долга компании по итогам 2019 г. оценивался в 4,6 млрд руб., четвертая часть которого подлежала погашению в ближайший год. Основную часть портфеля составляли обеспеченные банковские кредиты с плавающей ставкой (в среднем 14–15% на протяжении 2019 г.). Метрика чистый леверидж, рассчитанная как чистый долг/EBITDA, оценивалась нами в 3,7х по итогам 2019 г. В текущем году финансовый план Максима Телеком предусматривает рост долговой нагрузки до 4,9х из-за необходимости завершения финансирования инвестиционной программы. Далее по мере роста денежного потока показатель должен опуститься ниже 2х. Основные финансовые показатели, МСФО:

$RU000A101XD8 Во второй день после размещения бумага резко падает. Неожиданно. Кто что думает? Цели те же, 102% – 102,5% от номинала?