🔵 Alibaba. Часть 2 Продолжаю анализ $BABA с т. зр. долгосрочного инвестора. Прибыль. Показатели прибыльности для растущих компаний не являются определяющими. Более важно то, насколько используемая ими модель бизнеса может зарабатывать потенциально, когда выйдет на стадию зрелости. Поэтому для корректной оценки важно оценить потенциальную маржинальность бизнеса $9988 . Как я уже писал выше, маржинальность подсегмента China ecommerce составляет 29%. Однако с учетом убытков по другим направлениям (international ecommerce, логистических услуг и сервисов по доставке), маржа всего сегмента e-com составляет всего 17%. Хотя скорее всего другие направления еще долго будут приносить убытки, если просто обнулить эти убытки, то маржинальность сегмента ecommerce вырастет до 23%. Так что вполне адекватно ожидать, что в стадии зрелости сегмент будет давать как минимум 25% маржу. Сегмент Cloud также имеет аналогичный потенциал. Маржинальность Amazon Web Services в 2021 г. достигла почти 30%, а у Microsoft Azure – 40. С учетом меньшего масштаба бизнеса Alibaba Cloud и, соответственно, более высокой доли постоянных затрат, допущение о потенциальной маржинальности в 25% выглядит адекватным (сейчас этот сегмент убыточен). Добавим к этому убытки по другим, пока малозначительным направлениям, которые скорее всего будут всегда (т.к. обычно подобные компании всегда часть денег вкладывают в новые направления), а также вычтем расходы, которые между сегментами не распределяются (≈4% от выручки), то получим потенциальную маржу всей Alibaba в 20%. Уберем налог на прибыль в размере 20% (средний за последние 3 года) и получим потенциальную маржинальность по чистой операционной прибыли (NOPAT) в 16% (сейчас она около 8%). Оценка. В своих постах я описывал свой подход к оценке компаний, поэтому здесь не буду подробно останавливаться. Отмечу только важное: требуемую доходность для китайских компаний я установил на 10%, т.е. на 2% выше, чем для американских. Поэтому базовый мультипликатор EV / NOPAT для китайской компании, которая не имеет особых перспектив роста, равен 10,0 (1/10%). Для Alibaba, у которой потенциал роста составляет около 10% в год, применяемый мультипликатор равен 17. Если перевести его в показатель EV / Sales, то при 16% марже получим 17 Х 16% = 2.7, что при выручке в 0.85 трлн юаней дает нам стоимость предприятия (EV или Enterprise Value) в размере = 2.3 трлн юаней. Теперь надо от EV перейти к рыночной капитализации, т.к. EV отражает стоимость самого бизнеса компании, который профинансирован как с акционерного, так и заемного капиталов. А также не учитывает инвестиции в совместные предприятия, миноритарные доли в других компаниях, избыточную ликвидность и т.п. Для каких-то компаний – все это незначительно, поэтому там EV практически равен рыночной стоимости. Но в случае Alibaba, которая имеет огромное количество инвестиций на балансе (в том числе и 33% в Alipay), большой объем кэша и всяких вложений в облигации – эта разница весома. Так со всеми корректировками рыночная стоимость у нас получится равной 2.8 трлн юаней, те примерно на 0.5 трлн больше, чем EV. При текущем количестве акций, и курсе юаня к гонконгскому доллару в 1.08, фундаментальная стоимость одной акции получается равной 147 HKD. Однако, это фундаментальная стоимость акции на сегодня. Мы же говорим о долгосрочных инвестициях, т.е. как минимум, на 3-5 летнем горизонте. В своем подходе я ищу сильные отклонения акций от фундаментальной стоимости и делаю ставку, что в течение длинного периода инвестирования колебания рынка рано или поздно «проведут» акции через ее фундаментальную стоимость, что позволит мне реализовать ее с хорошей прибылью. Но тут нужно помнить, что фундаментальная стоимость растет со временем. В моем случае, для определения мультипликатора EV/NOPAT я применял 10% ставку дисконтирования, поэтому фундаментальная стоимость будет расти на 10% в год, или составит 235 HKD через 5 лет. Общая потенциальная доходность, таким образом, составляет +259% или 29% в год. ⬇️⬇️