📉 Почему рухнул рынок облигаций? В течение всего года рынок облигаций сыпется, и мы наблюдаем сумасшедшие доходности, которых не было с 00-х годов. Даже в 2008 и 2014, когда дефолты сыпались как из рога изобилия. Рынок долга – супервозможность или огромный риск? 🔍 Основные причины падения 1. Рост ключевой ставки ЦБ На фоне повышенной ключевой ставки (21% с прогнозом увеличения до 23-24% в декабре 2024 года) идет переоценка, что является базовой ситуацией на рынке долга. 2. Продажа облигаций для выполнения нормативов банков Банки продают облигации, чтобы улучшить свою ликвидность и выполнить нормативы ЦБ (которые были повышены, чтобы замедлить кредитование), что также приводит к снижению котировок. Это вторая по важности причина после повышения ставки, т.к. банки являются основным держателем долга на рынке. 3. Отток розничных инвесторов Рынок облигаций также переживает отток физлиц, которые не понимают причин падения. Они видят снижение на 5-10-15% за несколько месяцев, и вместо того, чтобы держать до погашения, распродают свои бумаги, что вызывает еще большее падение котировок. Тут критическая проблема с отсутствием необходимых знаний и информации о текущей ситуации на рынке. 4. Рост премий за риск в корпоративных облигациях Многие институционалы вынужденно распродают бонды из определенных отраслей. Например, МФО, девелоперы, лизинг и т.д. То есть риск-менеджеры требуют слить бонды из определенной отрасли вне зависимости от их качества. ВДО с рейтингом BBB+ и ниже достигли более 30% годовых, есть вполне себе адекватные бонды с доходностью 45%. ❗️ Итоги Сочетание этих факторов приводит к пустым стаканам и навесу со стороны продавцов. Главный момент, который всем нужно понять, – очень сильно выросла стоимость денег. Кредитование усложнилось, эмитенты на первичках дают большие премии и готовы размещаться, чуть ли не под любую ставку. При этом массовых дефолтов пока нет. Мы полагаем, что они начнутся позднее, но пока доходности по бондам неадекватны относительно рисков. Раньше доходность в 45% была у преддефолтных бондов, где уже не выплатили купон(!). А сейчас это чуть ли не норма на рынке. Как никогда важен грамотный выбор эмитента. Но глобально рынок долга сейчас представляет собой огромную возможность получать крайне высокие доходности при адекватном уровне риска.

🔌 РусГидро: стоит ли покупать акции на дне? С начала сентября акции РусГидро рухнули более чем в 2 раза и обновили минимум за последние 10 лет! Стабильная коммунальная компания – но есть ряд нюансов. Результаты компании за 3-й квартал выглядят неплохо. Результат в первую очередь за счет повышения тарифов в июле. Однако долговая нагрузка продолжает расти, что приводит к большим процентным расходам. 📋 Итоги за 3-й квартал 2024 года: 🔹 Выручка: 128.4 млрд рублей (+19.8% г/г) 🔹 Скорректированная EBITDA: 35 млрд рублей (+29.4% г/г) 🔹 Скорректированная чистая прибыль: 9.2 млрд рублей (+38.5% г/г) 🔹 Чистый долг: 423 млрд рублей (FWD NetDebt/EBITDA = 3.4) 📋 Результаты за 9 месяцев 2024 года: 🔹 Выручка: 380.2 млрд рублей (+18.3% г/г) 🔹 Скорректированная EBITDA: 95.4 млрд рублей (+26.2% г/г) 🔹 Скорректированная чистая прибыль: 21.8 млрд рублей (+33.5% г/г) 📊 Основные мультипликаторы: 🔹 FWD P/E: 14 🔹 FWD EV/EBITDA: 5.7 ✅ Драйверы роста: 🔸 Рост выручки и EBITDA благодаря либерализации энергорынка Дальнего Востока. К 2027 году ожидается завершение процесса. 🔸 Новая схема тарифообразования на Дальнем Востоке способствует улучшению финансовых показателей компании. ❌ Негативные моменты: 🔻 Высокий чистый долг: на конец 2023 года он составил 323.6 млрд рублей, а к 3-му кварталу 2024 года – вырос до 423.4 млрд рублей. Момент для наращивания долговой нагрузки крайне неудачный. Расходы по долгу выросли на 110% г/г и составили 6.6 млрд рублей в 3-м квартале. Это 30% операционной прибыли. 🔻 Капитальные затраты: с начала года составили 122 млрд рублей, а в 4-м квартале они могут вырасти до 200 млрд рублей. FCF не хватает, и приходится наращивать долговую нагрузку. За 9 месяцев получили отток по FCF в 50 млрд рублей. Для реализации инвест. програмы требуется привлечение дополнительного долга, что продолжает увеличивать долговую нагрузку. Формально дивиденды за 2023 год все еще рассматриваются. Но фактически – платить их никакого смысла нет, компания просто не в том состоянии. 👆 Итоги Несмотря на рост выручки и скорр. EBITDA, долг HYDR продолжает расти. Сочетание двух факторов – высоких кап. затрат и экстремальной ставки ЦБ – сломало всю бизнес-модель компании. Как итог, ее оценка не выше среднеотраслевых, а дивидендов тут нет. И ситуация в 2025 году будет ухудшаться. Поэтому в случае HYDR падение котировок полностью оправданно текущей ситуацией. Разворот возможен при снижении ставки ЦБ, но это не сделает компанию намного более привлекательной. Компания откровенно в плохой ситуации, и котировки, скорее, пойдут вниз, нежели будут отскакивать.

🏦 ВТБ – когда акции начнут расти? ВТБ можно смело назвать многолетним аутсайдером: только за последние 6 мес. котировки компании рухнули более чем на ⅓. Есть ли хоть какие-то драйверы для роста бумаг банка, учитывая текущую ДКП? 💰 Ключевые цифры по МСФО за 10 мес. 2024 г. 📍 Чистые процентные доходы – 451,3 млрд. руб. (-28,9% г/г) 📍 Чистые комиссионные доходы – 215,6 млрд. руб. (+20,6% г/г) 📍 Чистая прибыль – 404,7 млрд. руб. (+0,4% г/г) 📍 Чистая процентная маржа – 1,9% (-1,2 п.п. г/г) 📍 Стоимость риска – 0,6% (-0,5 п.п. г/г) 📍 ROE – 20,5% (-5,1 п.п. г/г) 💸 Будет ли достигнут рекордный фин. план менеджмента? Несмотря на низкий рост ЧП за 10 мес. г/г, за октябрь банк заработал 29,7 млрд. руб. (+10,4% г/г). Поддерживающим фактором для прибыльности служит относительно невысокий CIR в результате восстановления резервов по ряду корп. кредитов., а также хорошая динамика комиссионных и прочих операционных доходов, которые в октябре выросли до 29 млрд. руб. (+41,5% г/г) и 20,8 млрд. руб. (+511,8% г/г) соответственно. Первый зампред Пьянов отмечает, что текущая ЧП соответствует рентабельности капитала 20,5% и способствует достижению рекордной прибыли за 2024 г. в соответствии с прогнозом. Напомним, что в июле руководство пересмотрело цель с 435 млрд. руб. до 550 млрд. руб. За 2 месяца достичь цели можно только за счет разовых доходов, которые не повторятся в 2025 году. 📉 Почему бумаги не растут? 1. Акционеры много лет не видят никаких дивидендов. Кроме того, всех в очередной раз обломали – в марте Костин подтверждает планы вернуться к выплате дивов, а в июле Пьянов говорит о «дивидендном сюрпризе». Но из-за высокой ставки ЦБ и антициклической надбавки вероятность выплаты стремится к нулю. Акционерам придется ждать дивидендов до 2026 года. 2. Заметно снижаются ЧПД из-за рекордной ставки. В октябре они сократились на 54,6% г/г до 29,1 млрд. руб. С ноября началось снижение корпоративного кредитования, которое продолжит падать и в первые месяцы 2024 года. 3. Давление на маржу продолжает расти, за октябрь NIM всего 1,1% (-1,8 п.п. г/г). А высокий ключ и требования регулятора по ликвидности вынуждают биться за привлечение депозитов и наращивать расходную часть. Как итог, процентные расходы за 9 мес. выросли в 2,3 раза до 2,4 трлн. руб. 📊 Выводы Котировки на историческом дне, для сравнения, так низко цены не были даже в кризис 2008, Крымские события 2014, в период ковида, даже во время объявления СВО. Хоть VTBR и торгуется всего за 0,3 капитала, причин рекордного падения цен несколько. Во-первых, крайне негативен эффект рекордной ставки, которую аналитики банка ожидают на уровне 23% до конца 2025 – в таком случае весь год будет под давлением и никаких новых рекордов по ЧП не будет. Во-вторых, инвесторы не понимают, зачем покупать менее эффективный ВТБ, который ещё и не платит дивиденды, когда есть более интересные игроки фин. сектора в лице Сбера и Тинькофф. Менеджмент уже озвучил прогноз на 2025 год по ЧП – 400 млрд. Это ниже, чем в 2023 году (432), что также является негативом. Однако не все так ужасно. У банка супер низкая оценка, по P/B в 3 раза ниже ближайших конкурентов (СБЕР и Банк СПБ), по P/E – в 2 раза. И при нормализации ситуации со ставкой ВТБ имеет все шансы на взлет. Банк неэффективный и уязвимый к кризисам. Но стратегия – покупка на дне под улучшение в экономике – рабочая. Потенциально здесь можем увидеть X2, особенно в случае окончания СВО.